债券市场点评报告:城投债区域排雷正当时

　　投资要点:

　　事件:6月16日,评级机构大公国际将城投公司重庆交通旅游投资集团有限公司(以下简称“重庆交旅”)主体长期信用等级由AA 下调为AA-,展望维持负面。

　　重庆交旅被下调评级实际反映缺乏造血功能的城投公司在财政支持力度减弱后的窘况。重庆交旅是重庆市国资委下属的城投公司,在2011年重庆市国资委将其子公司重庆旅游投资集团有限公司从公司剥离后,重庆交旅实力被大幅削弱,目前主要负责二级公路债务的偿还工作,主要收入来源于土地回购收入和土地储备管理收入,截至2014年末已无并表二级子公司。

　　虽然二级公路相关债务能达到专项补助资金和市财政资金的支持,但近年收入受土地回款及开发进度等因素影响波动剧烈,收入对偿债的贡献较不稳定,重庆交旅自身明显缺乏造血功能。根据评级报告显示,2014年重庆交旅未能按时收到政府土地回购款成为评级下调导火索,实际上反映了财政支持度削弱后其整体偿债能力出现下滑。而在资产负债率高达82%,对外担保比率高达50%的情况下,重庆交旅资金面已较为紧张,后续依然面临因回购款迟到或突发的或有负债支出等而出现债务逾期等现象。

　　城投债系统性风险下降,但区域将现剧烈分化。随着地方政府债务置换的进行和持续展开,我们认为城投债实质违约预期正在降低。虽然近年重庆整体经济和财政收入仍保持较快增长,但重庆交旅仍被潼南县政府失信,未能按时收到首期2亿元的土地回购款,反映了区域经济、财政发展差异日益显著。而放眼全国,2015年一季度地区经济发展差异正在拉大,重庆以10.9%的GDP 增速领跑全国,辽宁以1.9%的超低同比增速位列全国最末。近期内蒙古鄂尔多斯市城投公司屡遭评级公司负面调整,其中东胜城投已出现银行欠息以及对私募债担保兑付不力,我们认为区域经济财政发展急速下滑的区域的城投公司面临原有平台的债务偿还能力下降的风险已较为突出。

　　关注四类城投评级下调风险。我们认为单纯依靠资产注入或财政实力提升的城投评级上调趋势难以持续,且2015年评级公司对城投的评级调整趋势已发生变化,未来评级下调的风险重点集中在以下四个方面:一是资产无偿剥离;二是财政收入下滑迅速区域城投;三是商业地产收入占比较大的城投主体风险加大;四是关注PPP 扩容后资质迁移的下调风险。

　　以经济财政发展进行区域排雷正当时。对于目前整体估值难有进一步提升空间且内部分化愈加明显的城投债,我们建议城投债投资者当前做好区域排雷工作。在目前存量债券甄别结果未明且2015年新发城投债大概率不纳入地方政府性债务的情况下,我们建议以经济财政实力和增长情况两个维度来作为城投公司实力的核心衡量要素。我们在2015年下半年信用市场投资展望中对43个地级市样本进行了风险排行1,后续建议重点关注黑龙江、辽宁和山西省区域城投分化风险。