海通荀玉根：揭秘杠杆交易 没那么可怕

　　引言：目前两融业务规模达到2.2万亿，未来还有多大提升空间？监管层加强对场外配资、伞形信托监管，会否对增量资金入市产生重大影响？通过我们研究测算，预计15年两融将达3万亿；监管对配资业务影响可控。牛途仍长，牛市震荡是布局好时机！

　　1、预计15年两融规模将达3万亿。

　　(1)预计15年两融规模将达3万亿。目前两融规模已达2.2万亿，市场担心两融是否还有增长空间。对两融规模有影响的主要是三项指标：①两融规模不大于券商净资本的4倍；②券商杠杆率不高于6倍；③净资本不小于净资产的40%。截止到2014年末，券商净资本、净资产、总资产规模分别为6791.6亿、9205.2亿、40900亿，对应杠杆率为4.4倍，净资本比净资产为74%，距监管上限仍有较大差距，因此短期来看制约融资规模的主要是“两融规模不高于净资本4倍”这一要求。我们预计2015年末全行业净资本规模可达1万亿(预计15年证券公司通过再融资补充净资本2000-3000亿，利润留存约1000亿)，两融规模理论上限约为4万亿，结合相关业务发展情况及杠杆率限制等指标，预计年末两融规模将达3万亿。(2)补充资本金后券商两融瓶颈将被打破。从公司角度，截止5月末两融余额最高的五家券商为广发、银河、海通、申万宏源、招商；而参考14年末各公司年报数据，目前两融规模可能已经达到净资本4倍上限的公司是华泰、国信、招商、广发、光大。而这些券商在今年都有IPO或再融资计划，融资完成后净资本制约将暂时消除。

　　2、预计场外配资规模约1-2万亿，监管影响可控。

　　我们预计目前场外配资规模约1-2万亿，其中银行资金是主力保守估计约1万亿，民间配资约2000-3000亿。目前来看，存在监管风险的主要是伞形信托和P2P配资。(1)伞形信托规模预计2000-3000亿。伞形信托是在一个主信托账号下，通过分组交易系统(主要通过恒生HOMS)系统设置若干个独立的子信托，每个子信托便是一个小型结构化信托，每个子信托都是一个完全独立的结构化信托产品，单独投资操作和清算。相较传统结构化产品，伞形信托有两大优势：首先，是降低了融资门槛，劣后资金规模下限从3000万降至300万甚至更低；其次，伞形信托可以随时增加子产品，不用再设置产品合同，而单一信托产品做完之后需要再次向监管部门备案、审批，速度较慢。也正因为如此，伞形信托的风险管理难度大大加强，预计目前伞形信托规模约2000-3000亿。(2)P2P配资仍是百亿量级。P2P配资是股民在线提出配资申请，互联网平台帮其融资扩大操作资金，其资金来源一部分是通过网站发布一定金额的借款标，从网络筹集资金，另一部分则是通过线下渠道获取民间资金，再出借给股民。目前P2P融资的配资比例一般是1:3-1:5，起点金额最低可以到1万元。由于P2P配资运作极不规范，可能存在无法及时止损、非法集资、捐款跑路等风险，也是监管管控的方向。不过目前P2P配资的规模还比较小，我们预计仍是百亿量级。

　　3、杠杆交易占比已在下降，资金入市未停歇。

　　(1)杠杆交易占比已在下降。根据统计，目前融资交易占比为16.9%，与年初高点27%相比有明显下降。而且在监管层对两融和场外配资等业务的规范监管下，金融机构对两融、配资的风险管控进一步加强，担保折算率和配资比例已经有所下降，投资者风险意识增强，整体风险可控。(2)资金入市并未停歇。尽管监管导致杠杆交易占比下降，但资金入市并未停歇。年初至今银证转账净额+新发基金+两融余额+沪港通四项合计入市资金达5.2万亿，5月以来共计流入2.1万亿。在杠杆融资监管加强的背景下，资金入市节奏并未放缓。

　　4、牛住梦想，守筹捡筹。

　　(1)这是一次高原反应的呕吐。“三根阴线改变理念”，连续下跌后不安很正常。牛市的中期调整需要很强的政策事件改变市场预期，当下的回调只是过快上涨后的高原反应。(2)牛市趋势并未改变。这是中国梦牛市，储蓄率与投资率裂口拉大，资金汹涌澎湃。3月来市场第二次加速上涨，资金入市平民化，杠杆占比被摊薄。政策环境未变，势不变。(3)守筹、捡筹。牛市震荡是布局好时机，转型牛的成长仍是主战场，如互联网+、中国智造、医疗服务，主板机会体现为政策催化的主题，如大上海、国企改革。(海通证券)