A股市场发展迈上第四个台阶

　　中国A股市场自1990年成立，伴随着社会主义市场经济的建立，已经走过了25个年头。在这25年里，中国经济经历了举世瞩目的高速增长，A股市场也在初创与改革中前行，明显经历了1992年-1999年、1999年-2006年、2006年-2014年三个台阶式的发展过程，自2014年下半年以来，A股市场已经开始迈上第四个台阶。

　　在台阶式的发展过程中，股票市场既与中国经济的发展密切联系，其容量与指数的台阶化与经济水平的发展周期高度契合，也有在市场和制度体制的建立发展过程中形成的特有规律。

　　A股市场台阶式发展

　　改革开放后的1990年，商品经济与市场正在逐步形成，商品的价格机制也在向市场化迈进，此时深交所、上交所分别成立，中国的A股市场开始了台阶式的发展。

　　上海证券交易所正式营业初期，股市处于“摸着石头过河”阶段，直到1992年1月，邓小平南巡讲话中有关改革的言论使得投资者迅速接受了股票这一新兴事物，人们争抢购买股票的狂热使得股市的发展进入第一台阶。在这一阶段，社会主义市场经济也在逐步建立，经济发展带来了上市公司的价值增长，上市公司数目也由最初的8家增加至885家，第一台阶的指数大约在1000点水平。

　　1999年开始的“5·19”行情 ，伴随着第二阶段经济体制改革的推动，上市公司增加至1388家，证监会推出“改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决证券公司合法融资渠道”等促进资本市场发展的政策，股票市场也迈上了第二个台阶，指数达到了2000点上下的水平。

　　随着2006年股权分置改革的实施，A股市场启动了有史以来最大的牛市，上市公司数目上涨至2549家，市场迈上了第三个台阶，指数水平大约在3000点上下。

　　2014年，中国经济增速开始放缓，发展进入了新的常态，A股市场再次起飞，至2015年5月底，可以说是迈上了第四个台阶。

　　根据朱格拉周期的理论，市场经济存在9-10年的中周期波动，而中国的资本市场在过去25年中，也呈现出7-8年左右的台阶周期，由于中国经济的飞速发展和改革开放的制度变迁，周期较短也在情理之中。可见中国的股市与经济发展在宏观长期尺度上密切相关，伴随着经济发展进入新常态，本轮牛市将会引领股市发展迈向更高的第四个台阶。

　　既与经济相关也与资金相关

　　股市作为国民经济的晴雨表，与经济的关联性较高，但资本市场也具有自身特点，与实体经济在微观与短期层面并不完全同步。

　　首先，货币与金融体系的效率与资本市场密切相关。1990年底中国M2/GDP为0.81，之后迅速攀升，1996年底突破1,2014年底，M2余额突破122.8万亿元，M2/GDP也攀升至1.93。相比而言，美国经济增速长期处于低位，2015年一季度GDP增速仅为2.99%。从1990年至2014年底，M2/GDP仅仅从0.55上升至0.67，变动幅度较小。

　　中美M2/GDP比值的差异恰恰是中国货币效率较低、资本市场不够发达、支撑实体经济的功能不完善的表现，因此中国需要更多的货币才能支撑同等规模的实体经济。我们可以预见，随着固定资产投资增速下降，随着中国多层次资本体系的建设，随着“大众创业、万众创新”推动国家经济的增长，金融体系和资本体系会实现改革与创新的突破，M2/GDP比例将会回落。

　　其次，股票市场的价值在根本上由上市公司的价值决定。上市企业的市值收入比波动较大，但2008年之后基本呈下降趋势，由1.81下降至1.06。这主要是因为营收基本呈逐年上升趋势，而市值波动较大所致。今年以来，随着股市的走强，预计市值收入比或将再度上升。

　　再次，多层次资本市场估值分化明显。多层次资本体系建设在启动初期和成熟发展时期，主板市场和中小板、创业板由于融资企业的规模、盈利能力、发展潜力等诸多方面的差异，在公司财务表现和公司价值方面必然呈现出不同的特点。

　　最后，资金供给影响A股市场的表现。从资金供给来看，财政政策方面，政府加大2015年财政赤字水平。货币政策方面，央行通过3次降息、2次降准、多次下调逆回购中标利率、使用MLF等创新流动性工具为市场提供充足的流动性。股市流动性方面，个人投资者加速入场，机构投资者积极布局市场，境外资金借助沪股通、QFII、RQFII等渠道进入股市，融资融券快速发展，均显示出增量资金持续流入股市。长期来看，居民资产配置正在由以房地产等非金融资产为主向着金融资产为主转变。随着无风险利率的下行与信托产品刚性兑付的终结，信托、银行理财不再是投资者的首选，家庭资产配置中对股权类资产需求上升。而与海外金融资产相比，当前中国股市的高度活跃也使得资金由海外市场回流国内。

　　资金需求方面，市场融资规模增长，增发融资成为市场融资的主要方式。证监会表态适度加大新股供给，短期内不会对资金面造成很大的压力。考虑到增量资金的继续流入股市，预计资金面充裕，不仅能满足市场的募资需求，还将继续为指数提供上涨的动力。

　　A股市场展望

　　目前，中国的资本市场发展主要存在以下三个方面的挑战。

　　一是层次建设不够，无法满足各种规模、不同发展阶段以及巨大数量企业的融资需求，尤其是创业创新都需要大量的资本支撑，中小企业融资难问题一直没有得到有效化解，导致经济发展潜力无法充分释放。

　　二是当前A股市场融资功能没有起到应用的作用，股票融资占社会融资总额的比例仅有2%-4%左右，导致资本市场的投资和融资这两大基本功能严重失衡。以美国为例，2014年直接融资占总体融资规模的74.92%。

　　三是A股市场本身运行机制仍不完善，导致其价值发现机制不稳定，造成市场经常过度波动，形成不必要的风险。由于个人投资者占过大比重，其情绪化和非专业性加剧了市场波动。

　　针对以上问题与挑战，在此提出以下三点建议。

　　一是大力建设主板、中小板、创业板、新三板到众筹、区域与专项市场的多层次资本市场体系，将现在主板公司数量最多的倒三角状态扭转为众筹、区域与专项市场解决更大量尤其是中小企业的融资需求的正三角状态，面向中国数千万企业的创业创新大潮，建立更加灵活的多层次资本体系，为中国经济的腾飞插上资本的翅膀。

　　二是完善资本市场的进入、监管、转板与退出机制，尽快实现注册制、转板机制与退市机制的政策制度实施，监管专注于企业信息公开的规范性、完整性、真实性和及时性，定价由市场完成，让更多投资者从企业的盈利和增长方面获得回报。鼓励金融创新，解除对金融机构过多的监管约束，在保障金融基本稳定的基础上将权力归还市场，发挥金融中介机构的专业性和规模效应，逐步将个人投资者为主的资本市场过渡到专业机构投资者为主的专业分工市场，降低金融波动风险，发挥市场的价值发现职能。

　　三是增强资本市场的融资功能，发挥IPO、增资、并购等企业融资功能作用，鼓励建立增强创投、风投、众筹、新三板与私募等各个阶段流动性的多层次交易市场，将多层次的资本市场发展为对接投资者和融资人的双赢市场，让资本市场起到推动实体经济发展的乘数作用。