天士力可交换债分析报告:双重提前赎回存风险,稀缺性支持申购

　　15年6月3日晚,天士力控股集团公告天士力可交换债发行公告,时隔半年,可交换债再度来临,对15天集EB,我们的主要观点是:双重提前赎回存风险,稀缺性支持申购新券。

　　1)15天集EB翘首以盼,缓解转债稀缺困境。天士力控股集团正式发布15年可交换债发行公告,以持有的天士力股票为换股标的发行12亿交换债券15天集EB。距离14宝钢EB发行半年后交换债再起航,助于缓解当前转债市场标的稀缺困境,后续转债供给或加速,投资价值有望回归。

　　2)纯债条款中规中矩,债底保护一般。15天集EB发行规模12亿,信用评级AA+,票面100元,期限5年,自15年6月8日-20年6月7日,票面利率预设1%-2%,若按照14宝钢EB询价结果,大概率票面1%,到期兑付面值+最后一期利息。以5年期AA+企业债收益率5%为贴现率,15天集EB的债底价值为82元,债底保护一般,股市牛市下更看重股性。

　　3)特殊条款齐上阵。15天集EB初始换股价57元,若以公告前一交易日均价计算,换股价溢价4%左右,换股期为发行12个月以后。特殊条款方面,设立向换股价下修正条款“10-20,85%”,回售条款“10-20,80%”,回售价107元价格较高。此外,还设有双重提前赎回条款:1)换股期前30个交易日,满足“10-20,130%”,公司有权赎回;2)换股期内满足“10-20,135%”公司同样可赎回,赎回价均为107元。

　　4)与转债存差异,双重提前赎回暗含风险。14宝钢EB条款设置类纯债,而本次15天集EB首次设立向下修正、回售与双重提前赎回条款,其中修正、回售和转股期内提前赎回条款与大部分转债较为接近,但换股期前30个交易日的提前赎回条款是交换债特有条款,暗含风险,投资者需注意。如果前期股价上涨过快,那么临近换股期,随着“10-20,130%”的提前赎回条件被满足,15天集EB的价格可能向107元靠拢,对投资者造成损失。双重提前赎回下,能否平安进入换股期是15天集EB的一大风险,也会对其上市后价格造成制约。

　　5)正股有业绩与并购需求支撑,属于稳健品种。天士力是国内领先中药企业,正股属于稳健品种,预计未来每年业绩20%左右的增长空间、且有产业并购需求,如果安全进入换股期,则正股对交换债价格长期有支撑,未来有可能触发换股期内的提前赎回,届时走势与当前的转债趋同。

　　6)转债稀缺性延续,建议积极申购。本次交换债申购采用网上时间优先和网下配售,预计网上发行4亿、网下发行8亿,网下定金为认购金额的20%。我们预计网下配售比例约在0.1%-0.2%左右,则以面值配置15天集EB,只要上市后价格在107-110元,即可覆盖2.5%资金成本。当前转债市场标的稀缺,不排除投资者追捧下上市后首日价格接近130元,建议积极申购新券,但上市后再配置需谨慎选择买入价格。(附15天集EB申购收益率估算)7)风险收益并行,寻求低价格配置。虽然15天集EB有双重提前赎回带来的价格风险,但投资者是以换股期前赎回风险作为代价、换取平安进入换股期后的向上获利空间。根据我们测算,15天集EB的理论配置价值或在110~115元左右,107元以下是较为安全的买入价格,发行后1年内换股期前赎回条款始终是不确定性因素、或制约交换债价格。