解密地产和债券之间的那份情缘:你是风儿,我是沙

　　投资要点

　　经济和通胀是影响债券收益率,尤其是长端利率的重要因素。根据我们之前的判断,当房地产景气度(国房景气指数和房地产投资拟合程度较高)下降时,债券收益率倾向于下降。

　　房地产链条投资占GDP 的比重很高,其景气程度对经济增长影响巨大。同时,经济增长也对房地产市场产生推动效应。经济繁荣,居民收入提高,房地产需求提升,房地产价格上升,进而拉动房地产投资增加。房地产和通胀的关系同样也是双向的。房地产景气度提高通过拉动上下游消费等带动物价上涨。通胀及通胀预期,会推升房地产的保值需求,促使房价上涨;另外,通胀会导致土地及建筑成本上升,人工成本上升,推高房价。

　　自 2013年以后,中国抚养比(非劳动年龄人口数/劳动年龄人口数)将呈上行趋势,行业面临周期拐点,人口老龄化加剧,地产刚需人数结构性缩小,这将直接抑制未来房地产行业的长期需求,因此长周期下房地产行业将面临下行压力。但是考虑到中国和20世纪90年代日本的城市化率依然差距较大,房地产不会出现日本那样的崩盘格局。

　　政策刺激能不能托起房地产?我们的判断是,销售边际能回暖,房价或能止住颓势,但是房地产投资难以反映,内生性动能在下降。

　　首先,我们看到,房地产政策只要在经济下行时,都会使用,但是房地产扶持政策近几年正体现出“药效越来越短“的特点,这是房地产内生性动能下降的证据。其次,许多房地产企业目前虽然销售在改善,但是销售回款很多不急于去拿地,而是进行多元化发展。房地产投资依然难见起色。

　　从房地产债券的整体等级上看,与其他行业相比并不高,这就对房地产个券的资质判断要求更高。

　　房地产发债人资质判别标准主要从经营模式及财务指标两方面来分析。在判别房地产经营风险时,我们主要关注房源、企业背景、业务模式等。比如国企在拿地,贷款方面都可以获得一些优惠,相比民营企业,有更好的安全边际。又比如,对于混合型经营和地段不差的住宅地产,债权类资产总体风险不大。对于商业地产,假设物业经营能力不佳,地段又不核心,那么将面临较大不确定性。

　　我们通过之前提到的经营指标和财务指标综合对房地产发债人进行评分,从结果中我们看到,趋势上,评级越高的发债人得分越高,但是有一些点明显偏离中枢水平较多(比如红色点),向上偏离度较高的标的券是我们挖掘的估值洼地,向下偏离度较多的个券是我们需要警惕的。

　　经过绝对价值和相对价值筛选,我们推荐15华鑫MTN001,14沪世茂MTN001,14嘉宝债,13金桥债,14万科MTN001等。我们建议回避13牡丹01和14福星01等。