凌志环保:污水处理业务快速扩张,业绩进入高成长期

　　1、2014年业绩大幅增长,其中净利润增长超出市场预期

　　2014年公司实现营业收入3.66亿元,同比增长21.51%。其中,污水处理工程业务收入2.3亿元,同比减少7.05%;污水处理设备业务收入1.02亿元,同比增长238.67%。2014年公司的毛利率为29.95%,同比减少3.16个百分点。由于公司业务以由于以承接BOT、EPC工程为主,工程中土建部分比设备制造成本高,造成营业成本上升,毛利率出现下降。随着,未来公司业务量的大幅增加以及BOT、PPP等模式占比的提高,公司的毛利率将会逐步趋向稳定,有望稳定在29%-30%之间。

　　2014年公司实现归属于上市公司股东的净利润3188.34万元,同比增长170.47%。公司净利润的大幅增长超出我们之前的判断,主要原因是在公司营业收入同比持续快速增长的同时,费用率下降较多。2014年公司的销售费用率为2.14%,同比减少1.46个百分点,主要是广告宣传费、售后服务费及差旅费等下降较多;管理费用率为11.25%,同比减少2.16个百分点,主要是业务招待费、差旅及咨询中介费用等就下降较多;财务费用率为3.48%,同比减少1.59个百分点,主要是利息收入增加。

　　2、订单金额快速增加,并积极进军海外市场

　　公司传统的订单主要是EPC项目,以土建工程为主,市场竞争激烈,导致毛利率较低。近年来,随着国家对PPP模式的大力支持,公司的BT、BOT等PPP项目占比开始逐步提高,并成为公司未来的主要方向。目前,国内污水处理项目中,项目承包商主要负责土建工程,污水处理设备大部分需要外购。由于公司在合建式奥鲍尔氧化沟和一体化多循环生物倍增等环保设备领域具有较强的技术竞争力,从而将污水处理设备与土建工程结合起来实现一体化的发展战略,实现公司的利润最大化。

　　公司在国内市场份额快速增加的同时,并扩张至海外市场,订单金额大幅增长。

　　国内市场方面:2014年,公司与西藏藏青工业园区管委会签订污水处理厂BOT项目特许经营权框架协议,设计概算2.88亿元;与襄城县煤焦化循环经济产业园管委会签订污水处理厂设备采购及施工总承包合同,金额3884.5万元;与沭阳县政府签订《关于沭阳经济开发区8万立方米/日工业污水处理厂项目特许经营权协议》;与江西省吉水县政府签订污水处理厂BOT项目等。2015年2月,公司与中福海峡(平潭)水务有限公司签订设备与安装承包合同,合同金额2500万元。2015年5月,公司与临海市杜桥镇政府签订了15万吨/天一期BOT项目特许经营协议。

　　海外市场方面:2014年公司被确定为“安哥拉RED纳米贝项目和RED卢班戈项目之污水处理厂设备集成采购及其配套服务项目”的中标人,金额586.6万美元,为公司进军非洲市场奠定了良好的基础;获得孟加拉达卡工业园区5000吨/日生活污水项目及新增污泥发电项目,金额949.5万美元。

　　目前,公司已开工和中标没确认收入的项目累计金额约5-6亿元,今年新增环保订单金额能达到20-30亿元,业绩将在未来2-3年逐步释放,从而保证了公司业绩的高成长性。

　　3、承诺转板A股

　　公司与远东控股、九州泰富、昆吾九鼎、翔智创投和智基投资等多家机构投资者签署了一系列协议,确定了对赌条款,公司承诺未来将1-2年完成在A股的上市,公司将在年内启动A股上市程序,转板将使公司的估值与A股同行业上市公司的估值趋于一致。

　　4、盈利预测及评级

　　随着公司在国内和海外市场的迅速扩张,业绩将迎来爆发性增长,预计公司2015-2017年归属于上市公司股东的净利润分别是0.75、1.18和1.64亿元,分别同比增速136.1%、56.4%和39.3%,EPS分别为0.70元、1.09元和1.52元,上一交易日收盘股价对应PE分别为21、14和10倍。

　　我们选取了A股污水处理行业的上市公司作为可比公司,可比公司2015年的市盈率为69倍,考虑到目前新三板的流动性风险,我们给予公司2015年27-35倍的PE,对应目标价为20.25-26.25元。

　　5、风险提示:

　　1)新三板价格波动剧烈风险;2)订单数量低于预期;3)转板失败风险。