利率市场策略:仍有空间收取5年期回购互换利率

　　过去1个多月来回购利率互换曲线下行增陡。

　　自4月初以来,1年和5年期回购互换利率已经分别下行了110bp和80bp左右,1年/5年互换曲线增陡了30bp左右。我们认为推动曲线大幅下移增陡的主要动力来自于7天回购利率的快速下行,而回购利率的快速下行得益于央行在公开市场操作中下调逆回购利率对资金价格进行引导、4月的一次大幅降准、以及央行在一些非公开渠道继续投放资金。另外,4月中旬公布的较差的一季度经济数据也助推了市场的政策放松预期。

　　预计经济基本面仍较弱。

　　近期公布的4月经济数据再次令市场失望。固定资产投资中,制造业、基建和房地产三大部分的同比增速均较3月下滑。我们认为基建投资的下滑可能受到地方政府债发行延后,基建项目资金配套滞后带来的负面影响。在房地产领域,春节之后的销量回升也没有转化成投资的回升。瑞银中国经济学家认为,房地产行业的结构性下行很难被扭转。我们认为,贷款增长较慢和公共基建项目的融资进度值得忧虑,受这两方面影响,较弱的经济基本面状况可能还要持续一段时间。

　　资金面有望在政策继续放松下保持平稳。

　　我们认为央行仍有必要在未来几个月继续放松货币政策,因此银行间市场流动性有望保持稳定。当前银行间市场7天回购利率已经下降到2.0%以下,1月回购利率也下降到2.5%左右。我们认为这说明当前市场对资金面的预期较为稳定和乐观,且在基本面较差的情况下,这一预期恐难打破。我们预计若再次降准,回购利率仍有继续下降可能。

　　5年期回购互换利率仍有下行空间。

　　我们认为,以上较弱的经济基本面和稳定的资金面两点有望推动5年期回购互换利率继续下行。我们注意到,当前的回购互换利率水平较2010年初流动性同样充裕时的低点已相差不多。但我们认为目前的情况和当时的不同在于:1)当前通胀处于低位而并非在上升趋势中,短期内通胀再起引起市场担忧的可能性较低;2)当前货币政策处于放松阶段而非收紧;3)当前较低的回购利率水平也为收取回购利率互换固定端提供了较好的息差保护。因此,我们认为5年期回购互换利率仍有小幅下行空间,投资者仍可考虑在当前2.71%左右进入收取5年期回购互换利率的交易,我们将目标位设在2.40%,止损位设在3.00%。

　　我们认为,这一交易的风险在于经济数据出现意外上行,可能引发市场对政策预期的调整。