国泰君安：本轮A股牛市能否逃脱牛短熊长宿命

　　美国股市呈牛长熊短，涨多跌少；中国股市呈牛短熊长，暴涨暴跌。是什么造成了这种差异？如何从快牛疯牛变成慢牛长牛？中国此轮牛市能否逃脱历史的宿命？

　　摘要：

　　中国股市牛短熊长、暴涨暴跌，美国股市牛长熊短、涨多跌少。平均来看，美国熊市持续10个月，跌幅35.4%，牛市32个月，涨幅106.9%，牛市持续时间是熊市的3.2倍，呈典型的牛长熊短、涨多跌少特征；A股熊市27.8个月，跌幅56.4%，牛市12.1个月，涨幅217.2%，熊市持续时间是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊长、暴涨暴跌特征。09年以来的美国牛市是QE注水造就的"水牛"，中国此轮牛市则是"改革牛"、"转型牛"，资金是配合性因素。

　　五大因素造就中美不同牛市。1)市场法制环境：中国缺乏法治，监管不足，美国法制健全，信息公开、对违法行为严惩重罚；2)投资者结构：中国股市是散户主导的追涨杀跌，美国股市是机构投资者主导的价值投资；3)主流媒体和监管层作用：中国党媒渲染"炒股要听党的话"、监管层隐性背书干预市场是常态，美国投资者必须自负盈亏、责任自担，市场教育投资者；4)对市场的认识和态度：中国政府和监管层把股票市场当工具以服务其特定目的，而在美国，股市得到充分尊重，让其自身规律发挥作用；5)市场供求自我调节机制：美国实行注册制，进入退出机制完善能自动调节股票供需，中国是实质上的审批制，缺乏有效的供求平衡调节机制。

　　五方面改造快牛疯牛为慢牛长牛。1)践行法治、从严监管。建立完善的证券法律法规体系和严格的证券市场监管体制，完善信息披露机制，对违法违规行为严惩不贷；2)发展机构投资者。传播价值投资理念，培养投资者长期投资行为，让机构投资者真正起到股市稳定器的作用；3)主流媒体和监管层不得为股市做背书，让市场教育投资者。政府和监管层必须放手，让市场的力量发挥主导作用，让市场来教育投资者；4)尊重市场。政府必须放弃让市场充当实现自己某种目标的工具的短视行为，还股市本来面目；5)推动注册制改革。发挥市场自身供求调节功能，建立完善的市场进入和退出机制，尽快推动完全的注册制。如果以上五个方面不能得到改变，此轮牛市恐难逃历史的宿命。

　　底部呐喊，高位理性。2014年2季度房地产长周期拐点出现以来，经济加速探底，政策加码宽松，改革降低无风险利率提升风险偏好，居民大类资产配置变化，增量资金入市，大牛市启动。目前看这一逻辑没有被破坏，趋势仍在。但海拔已高，风大慢走。短期最大风险是监管，长期是经济基本面。我们的态度是底部呐喊(《对熊市的最后一战》)、高位理性(《中国经济和资本市场的三种前途》)。速度与激情之后，密切观察经济探底和货币宽松信号。

　　目录：

　　1. 中美牛市的比较

　　1.1. 美国：牛长熊短、涨多跌少

　　1.2. 中国：牛短熊长、暴涨暴跌

　　1.3. 美国2009年以来的"水牛"

　　1.4. 中国2013年以来的转型牛、改革牛

　　2. 中美比较：五大因素造就不同牛市

　　2.1. 市场法治环境：缺乏法治、监管不足VS信息公开、严惩重罚

　　2.2. 投资者结构：散户主导的追涨杀跌VS机构投资者主导的价值投资

　　2.3. 主流媒体和监管层作用：党媒渲染"炒股要听党的话"、监管层隐性背书干预市场VS自负盈亏、责任自担、让市场教育投资者

　　2.4. 对市场的认识和态度：把市场当工具VS充分尊重市场

　　2.5. 市场供求自我调节机制：审批制VS注册制

　　2.6. 小结：不同的市场环境决定了不同的投资者行为，进而决定了牛熊特征

　　3. 五大方面改造快牛疯牛为慢牛长牛

　　3.1. 践行法治、从严监管

　　3.2. 发展机构投资者，传播价值投资理念

　　3.3. 主流媒体和监管层不得为股市做背书，让市场教育投资者

　　3.4. 尊重市场、相信市场，摒弃短视的工具性目的，让市场自身规律起作用

　　3.5. 推动注册制改革，发挥市场自身供求调节功能

　　4. 我们的态度：底部呐喊，高位理性

　　正文：

　　在中国进行股票投资，时刻需要警惕"凛冬将至"，而在美国则需要时刻准备"进入盛夏之门"。

　　1. 中美牛市的比较

　　1.1. 美国：牛长熊短、涨多跌少

　　美国股票市场的显著特征是牛长熊短。为了清晰划分牛熊市和进行比较，我们将熊市定义为标普500指数下跌至少20%，牛市为标普500指数至少上涨20%。自1929年开始，美国股市一共经历了25次熊市和25次牛市。美国熊市平均持续10个月，牛市持续时间更长平均约为32个月，牛市持续时间是熊市的3.2倍，呈现明显的牛长熊短特征。熊市时，标普500的平均跌幅为35.4%，牛市时，标普500的平均涨幅106.9%，呈涨多跌少特征。

　　美国股市最近的三次大牛市：2009年3月-至今(2015年5月8日)、2002年10月-2007年10月、1987年12月-2000年4月，持续时间分别为75.0、60.9、149.8个月，涨幅分别为212.8%、101.5%、582.1%，从持续的时间和上涨的幅度来讲都大大超过平均水平。

　　1.2. 中国：牛短熊长、暴涨暴跌

　　A股市场的典型特征与美国市场恰恰相反，呈现牛短熊长的特点。以上证综指来看，自1990年12月开市以来到2015年5月11日，A股一共经历了7次牛市(剔除1990年12月至1992年5月持续17.5个月，涨幅1387.8%的首次牛市)和7次熊市。A股熊市平均持续27.8个月，牛市平均持续12.1个月，熊市持续时间是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊长。熊市时，上证综指平均跌幅为56.4%，牛市时，上证综指的平均涨幅217.2%，跌幅和涨幅均显著超过美国，呈典型的暴涨暴跌。

　　A股最近的三次大牛市：2014年7月-至今(2015年5月11日)、2005年6月-2007年10月、1999年5月-2001年6月，持续时间分别为10.2、28.7、25.2个月，涨幅分别为124.8%、513.6%、114.4%。截止5月11日，从持续的时间和上涨的幅度来看，此轮牛市都低于历史平均值。

　　牛市期间，A股的月平均涨速远远超过美国。即使在剔除1990年至1992年间的A股首次牛市后，历史来看，A股牛市期间的月平均涨幅达到18.1%，而标普500指数只有3.4%。比较当前的牛市，A股的月平均涨幅达12.2%，虽然较A股历史的月平均涨幅有所下降，但还是远高于标普500此轮牛市的2.8%。

　　图1 中美牛熊市历史月平均涨跌比较(%)

　　数据来源：WIND，BLOOMBERG，国泰君安证券研究

　　1.3. 美国2009年以来的"水牛"

　　美国本次牛市和QE息息相关。QE降低了利率，为市场提供了充裕的流动性，繁荣资产价格和恢复私人部门资产负债表，进而将资本市场的繁荣传导到实体经济领域，促进美国经济的最终复苏。

　　美国本次牛市可以划分为两轮，第一轮是美联储企动QE后不久，市场确认政策底部后，汽车、银行、耐消费品、多元金融、保险等强周期和08年金融危机时受损最严重的行业涨幅居前。经过短暂的休整后，美国本次牛市开始了第二轮上涨，领涨的行业是媒体、医药、多元金融、零售等。两轮上涨中，以电信、软件服务、半导体、硬件设备等科技行业表现并不突出，原因在于美国牛市的根本推进力量是美联储QE所带来的流动性，还未真正起到调整美国经济结构的作用，美国的牛市是标准QE注水造就的"水牛"。

　　1.4. 中国2013年以来的转型牛、改革牛

　　美国本次牛市是QE打起来的牛市，虽然有供给端的改善，但作为一个成熟市场经济国家，市场经济制度具有相当大的弹性和自我修复能力，核心基本并没有太多的变化。中国虽然也需要放水曲线QE，中国更缺的是结构调整，中国需要的还是改革牛而不是"水牛"。如果以创业板指数计，A股的牛市应该从创业板指2012年12月4日的585点算起，在当时中性偏紧的货币政策下，创业板指开始了牛市的征程，并未有美国"水牛"相伴的充裕流动性，所以我们不认可A股是纯粹"水牛"的说法，创业板约两年半牛市的支撑力量是现在中国全民创业、万众创新的转变，是"互联网+"改造传统产业的潜力，是资本市场帮助创新型企业快速成长，是改革的力量和方向。A股主板上涨很大程度上是改革降低无风险利率、提升风险偏好驱动的。中国此轮牛市是企业从下到上转型(互联网+等)和政府从上到下改革(财税国企等)共同驱动的，因此主要是"改革牛""转型牛"，资金是配合性因素。

　　2. 中美比较：五大因素造就不同牛市

　　2.1. 市场法治环境：缺乏法治、监管不足VS信息公开、严惩重罚

　　A股牛短熊长，牛市快速上涨的现象，和一些基础性法律法规缺失、公司基本面信息不清晰、市场监管不足有关。因为缺乏法治、监管不足，使得A股市场信息披露的真实性、完整性和及时性不够，信息披露姗姗来迟，信息前后矛盾，承诺的事项难以履行，关键问题上的解释避重就轻的事件频频发生；还使得退市制度有名无实，证券违法违规行为得不到及时处理，对违法违规行为的处罚力度不够，对投资者的保护不足，投资者对A股上市公司缺乏信心，长期价值投资无保障。

　　中国处于新兴加转轨阶段，经济和社会预期呈大起大落特点。市场缺乏法治、监管不足、基本面信息不清晰和投资者心态结合起来，共同造成市场参与者长期投资行为的缺乏，市场风格赌性十足，投资者对公司的预期只是随着股价而波动，随着公司股价追涨杀跌，投资者过度乐观和过度悲观的情绪随着盈亏急剧放大，加大了市场波动的幅度和速度，造成快牛疯牛。

　　相较于中国证券市场法律法规不够完善，监管水平有待提高，信息披露不够健全的特征，美国在证券市场环境建设方面值得我们学习。

　　美国证券市场的基石是以信息披露的真实性、完整性和及时性为核心要求的证券法规体系。《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和随后的一系列法律法规中，都体现了信息公开是美国证券监管体系的基础性原则和制度，并在实践中与时俱进，逐步强化。2002年，安然集团财务造假和欺诈事件，直接导致了"萨班斯一奥克斯利"法案的通过，该法案的第一句话就是："遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性，从而保护投资者及其他目的"，该法案对企业财务审计工作有了更进一步的要求，同时要求公司高管直接对财务报告负责。

　　美国拥有一个以证券交易委员会为核心，各交易所监管机构和各州监管机构为辅的完善的分级监管体系。其中证券交易委员会有调查权、处罚权、一定的立法和司法权。对于信息隐瞒和证券欺诈行为，美国证券市场监管当局一直是零容忍的。2002年10月16日，因为安然事件，美国休斯敦联邦地区法院对安达信妨碍司法调查做出判决，罚款50万美元，并禁止它在5年内从事业务，安然事件最终导致了安达信的破产。此外花旗集团、摩根大通和美洲银行也因涉嫌财务欺诈，向安然破产的受害者分别支付了20亿、22亿和6900万美元的高额赔偿金。

　　严格的信息披露要求、严惩重罚的监管、完备的退市制度、完善的投资者保护制度，使得价值投资成为美国股票市场参与者的首选，美国股市成为是美国经济的"晴雨表"，美国股市的繁荣与否，与美国实体经济的好坏息息相关，而不是过度透支对未来经济的预期，显现慢牛长市的特征。

　　2.2. 投资者结构：散户主导的追涨杀跌VS机构投资者主导的价值投资

　　中国股市主导的活跃投资者主要由散户构成，因此，短视、羊群效应和非理性特征非常明显。到2013年，一般法人占A股市值的63.6%，处于绝对的统治地位，但因为一般法人中很大一部分持股是国有股份，其实质是基本不流通的，一般法人占比仅仅是虚高，不能决定投资风格。考察A股的交易占比，清楚的发现，A股是由散户主导的，虽然散户的交易占比自2007年处于下降趋势，但是截止2013年，个人投资者占比仍达82.2%，一般法人交易占比仅2.5%，以公募基金为代表的专业机构占比15.3%，散户交易占比处于绝对优势的状态。

　　美国股市主导的投资者则是机构投资者，因此长期价值投资受到推崇。美国个人投资者市值占比由1950年的90.1%一路下滑至2010年的36.8%才逐步稳定，2014年的占比为36.7%。至少自2005年起美国机构投资者(保险公司、养老基金、共同基金)市值占比更大，达47.3%，而个人投资者当年的占比为38.9%，此后机构投资者一直处于优势地位。美国机构投资者的投资行为价值化、长期化，特别以养老基金为例，401(K)为代表的养老金计划在法规指引下系统投入股市，因其长期和低风险偏好的投资特征，很好的起到了稳定市场的作用。

　　此外，在散户主导的中国股市，机构投资者只能顺应市场特征，并未起到市场稳定器的作用，机构投资者的投资行为也呈现短期化的特征。以主动型股票和混合公募基金为例，基金经理们在短期考核的压力下，投资风格日益呈现散户化的特点，换手率从2004年的平均113%提高到2013年的334%，而美国股票型基金1980至2013年间的平均换手率为61%，2013年的为41%，2013年中国股票基金的换手率为美国的8.14倍。可见以公募基金为代表的机构投资者--正规军，在扭曲的考核机制和市场环境下无法起到稳定器作用。

　　图2 个人投资者占A股交易的绝大多数(%)

　　数据来源：上交所，国泰君安证券研究

　　图3 中国股票基金换手率远超美国(%)

　　数据来源：MORNINGSTAR，美国投资公司协会，国泰君安证券研究

　　2.3. 主流媒体和监管层作用：党媒渲染"炒股要听党的话"、监管层隐性背书干预市场VS自负盈亏、责任自担、让市场教育投资者

　　20多年前，人民日报特约评论员文章直接喊出："炒股要听党的话"，这话直到今天也基本管用。历史上，监管层通过媒体等通道喊话股市随处可见，而且明显的影响了市场的运行节奏，这一现象在此轮牛市仍在延续甚至有所强化。2014年7月25日，人民日报刊登《外资机构齐声唱多A股市场》，当天上证指数上涨1.28%，筑底后开始抬升。2015年3月30日人民日报刊登《A股已处牛市中把握牛市"红利"》，4月1日刊登《股市震荡不改"慢牛"趋势》，5月5日A股暴跌后，新华社及新华网连发四篇文章：《新闻分析：沪深股市缘何大幅下挫？》、《新股并非洪水猛兽，A股终将回归理性慢牛》、《5日沪深股市遭遇重创，投资者观望情绪渐浓》、《股市遭遇重创不失为一场洗礼风雨过后更见彩虹》，监管层对股市的呵护之情溢于言表。

　　在投资者和监管层博弈中，监管层对于市场的干预过多，总是担心市场的急剧下跌或者大跌带来的社会不稳定或者其他一些因素，监管层和主流媒体过多的声音，罔顾市场规律，干扰了市场的运行节奏，加速了预期的透支，政策市特征明显，其结果是投资者把握住监管层的态度，变得越来越投机和越来越激进，加快了牛市的节奏。

　　美国股市则完全是市场主导的，美国监管当局信奉看不见的手会自动调节股市。

　　首先在制度层面，美国股市的交易规则更加大胆和灵活，股市实行T+0交易制度。T+0交易制度在中国曾经实行过，但是它允许更大的投机性，为了保证市场稳定，政府改而用T+1的交易方式。另一方面，美国股市没有每个交易日10%的涨跌幅限制。这两项制度的存在使得投资者能够快速套利和逃离危险。

　　更重要的一点是美国政府和监管层很少直接或者间接的干预股市的运行。在危机的时候，美国政府允许雷曼兄弟和安然公司这样的大型上市企业倒闭而不出手相救，而在中国，大量的国有上市企业依靠政府补助存活着。近十年中石油、中石化共获得政府财政补贴1258.83亿。当然也不能说美国股市完全没有来自监管层的干预。比如在"911"事件发生后，为挽救市场信心，纽约证券交易所暂停交易四天。但是上一次这样长时间的非正常休市已经是1929年大萧条时期的事情了，可见美国政府和监管层对股市干预之少。

　　综上，美国股市在制度设计上允许更大的波动和更高频率的交易，政府和监管层又对股市鲜有干预，这一方面是因为政府和大众相信市场的力量能很好的稳定市场，股价最终决定于企业的价值。另一方面，也说明美国的投资者长年参与这样一个充分市场化的股市中，他们长期学习并实践着，必须自负盈亏、责任自担。

　　2.4. 对市场的认识和态度：把市场当工具VS充分尊重市场

　　监管层对股票市场的认识存在一定的偏差，没有真正的尊重股票市场，将股票市场当作目的性的存在，只是将股票市场当作工具性的存在，为了达成别的目的，肆意的让市场承担过多的功能。

　　股票市场在成立时即肩负了使命，1990年是为了与股份制改革相配套，这一"光荣"传统在后来得到延续。1998年发展股票市场是为国企脱困解决融资难问题，2007年是扩大直接融资，实现全流通，支持中小企业融资，当前是国企改革，股权融资支持转型创新。从本质上来讲，监管层支持股票市场的发展都是依附于阶段性的政策意图上，而不是从尊重市场的规律出发。

　　投资者在把握住中国政策市的实质后，在确认当前的政策意图未达成的情况下，可以任性的炒作，而不用担心监管层面的实质打压。猜政策意图如此重要的原因在于，政策变更对于中国股市的影响既大且快，大的政策意图达到后，政府很可能制定一些政策来打压疯涨的股市，当股市下跌产生不良影响时，政府又很可能制度一些政策来稳定甚至推动股市上涨。

　　与中国股市自诞生起就有很强的政策意图不同，美国股市是从完全无约束状态起逐步引入监管的，但直到今天，美国对股市的监管仅限于为股市的运作提供基础制度安排，从来不涉及市场的运行方向和节奏。美国股市初期，规则混乱、监管缺失、证券投机和欺诈行为横行，美国政府也未对股市进行干预，大众甚至认为"股票欺诈并非该特别谴责的行为，而是整个股市体系的一部分"，可见美国股票市场运作的自由程度，1811年的《梧桐树协议》也是奠定了美国金融业排除政府影响，进行行业自律的基调，而非美国监管当局的直接干涉。

　　时至今日，美国股市也主要是承担了其应有的功能，为资本定价、为企业融资、优化资源配置和盘活经济，这都是依靠市场自身的力量决定的。

　　美国股市投资者遵循的是价值投资的理念，所以从长远来看，只有优质的企业、被市场认可的企业，它的股价才能上涨，企业才能在股市募集到资金。比如苹果公司是近十年来股价上升最多的公司之一，显然苹果公司是世界上最具创新力企业的代表。

　　表1 中央经济工作会议提出的主要任务对比

　　2.5. 市场供求自我调节机制：审批制VS注册制

　　美国彻底的注册制，充分发挥市场机制的作用，通过发行人和投资者之间的博弈，来满足企业的IPO需求和投资者的投资需求。大体来看，当年年度涨幅高，在美股新上市的公司数目也越多，1995、1996年标普500分别上涨34.1%、20.3%，新上市公司分别为634、818家。年度涨幅低，当年新上市公司数目少，2008年金融危机大跌年，美国仅上市57家公司。在牛市期间，因为估值高、发行容易等因素，公司乐于IPO上市，这样有效的扩大了市场供给，给牛市降温。美股高效率、低成本、市场化的IPO制度极大的降低了公司的身价和稀缺性，使得定价合理，美国投资者对待IPO公司的态度十分谨慎。

　　A股因为市场机制的欠缺，缺乏有效的供求平衡调节系统，上市公司的供给很大程度受到人为控制，是实质上的审批制，不能通过新股有效扩大市场的供给，对冲牛市时高涨的股票需求。2006、2007年上证综指分别上涨130.4%、96.7%，新上市公司数目为133、220家；2010、2011分别下跌14.3%、21.7%，新上市公司数目却达到创记录的456、344家，完全没有"热发行"市场的特征。在当前中国IPO的过程中，监管层不仅直接干预IPO节奏，造成权力寻租和道德风险大增，新上市公司身价大涨，而且代替投资者判断公司的价值，使得市场投机盛行。

　　图4 A股不存在"热发行"现象(%)

　　数据来源：WIND，BLOOMBERG，国泰君安证券研究

　　2.6. 小结：不同的市场环境决定了不同的投资者行为，进而决定了牛熊特征

　　市场的底层架构和制度环境决定了投资者行为，进而决定了市场的牛熊特征。美国股市在制度设计上允许更大的波动和更高频率的交易，政府和监管层对股市鲜有干预，这一方面是因为政府和大众相信市场的力量能很好的稳定市场，股价最终决定于企业的价值。另一方面，也说明美国的投资者长年参与这样一个充分市场化的股市中，他们必须自负盈亏、责任自担。

　　中国证券市场存的主要问题是：(1)因为信息披露不足、违规违法事件处理还有待加强、有效退市制度的缺失，使得股票价格不能很好的反映企业的价值，股市被投资者预期所左右。(2)中国股市主导的活跃投资者主要由散户构成，因此，短视、羊群效应和非理性特征非常明显，而美国股市主导的投资者则是机构投资者，投资行为长期化，此外，在中国机构投资者被短期目标所束缚，导致其价值投资理念被抛弃，未能起到如美国同行市场稳定器的作用。(3)由于政府、监管层和主流媒体随意干预股市，引导股价走势，从而投资者揣测监管层意图，投机主义流行。(4)由于政府和监管层把证券市场当作实现自己其特定目的的工具，证券市场未得到应有的尊重和敬畏，要用时拿起，股市疯狂，不要用时丢弃，股市低迷。(5)由于中国股市进入和退出机制不完善，导致市场不能自我调节供求关系。以上种种，都导致了中国证券市场，熊长牛短的特征，导致中国股市未能起到如美国股市般支持实体经济发展的作用。

　　3. 五大方面改造快牛疯牛为慢牛长牛

　　美国资本市场一直是全球资本市场组织者和参与者的标杆。美国资本市场真正奠定其全球经济脉动中心的时间可以追溯至1980年左右，如果剔除自1980年代开始至今三十多年间的少数波动年份，美国股市整体是向上的，有效的支持各类经济、金融操作(信息、科技产业的风投，传统产业的兼并收购等)，帮助美国主导的全球化得以启动并成功。

　　与美国的长牛慢牛相比，中国牛短熊长，很难对实体经济形成有效支撑，A股投资者投机盛行，投资缺乏，难言是个成熟的市场。当前的改革牛如何与实体经济形成良性互动成为各方博弈重点。此轮牛市将为中国经济转型、激发全民创新创业活力、降低企业融资成本、发展直接融资、去杠杆、注册制改革、国企改革等提供历史性机遇，当前政策强调大力发挥股市服务实体经济的能力，促进股市和实体经济的良性互动，推动注册制、法治监管、简政放权等重大改革，都需要快牛变慢牛。

　　要改造中国股市，使中国股市呈现出如美国般牛长熊短的特征，我们必须在以下五个方面做出努力。一、践行法治从严监管。建立完善的证券法律法规体系和严格的证券市场监管体制，完善信息披露机制，对违法违规行为严惩不贷，锱铢必较；二、发展机构投资者。传播价值投资理念，培养投资者长期投资、价值投资的投资理念，让机构投资者真正起到股市稳定器的作用；三、主流媒体和监管层不得为股市做背书，让市场教育投资者。政府和监管层必须大胆放手，让市场的力量发挥主导作用，让市场来教育投资者，而不是由政府和监管层来引导投资者；四、尊重市场。政府和监管层必须真正尊重证券市场，放弃让市场充当实现自己某种目标的工具的短视行为，还股市资本定价、为企业融资、优化资源配置和盘活经济功能的本来面目；五、推动注册制改革。建立良好的市场进入和退出机制，特别是在市场的供给面，尽快推动注册制，尽早实行完全的注册制。

　　3.1. 践行法治、从严监管

　　践行法治，建立完善的证券法律法规体系，从严监管，完善信息披露机制，对违法违规行为严惩不贷，锱铢必较。首先，必须建立良好的会计审计制度，让上市公司做到信息披露公开透明，使投资者能很好的了解企业的其本面；其次，完善证券法律法规体系，严格证券市场监管体制，落实退市制度，及时处理证券违法违规行为，严厉处罚各类证券违法违规，加大上市公司、中介服务机构的违法违规成本，加强对投资者的保护；最后我们还需要加强对投资者、上市公司及各类中介服务机构人员的法制教育，使他们畏惧法律正义，不敢越雷池半步。

　　3.2. 发展机构投资者，传播价值投资理念

　　首先，我们需要正视，如果外部市场环境没有大的改变，A股投资者现在的行为其实是最优化的选择。美国股市是培养价值投资，中国是毁灭价值投资。美国股市是明显的慢牛长牛特征，以标普500计，美国牛市的平均持续时间大约是32个月，平均涨幅106.9%，而熊市平均持续10个月，平均跌幅35.4%，除了股市下跌83%大萧条时期之外，价值投资绝对是最为经济、有效的手段，美国股市的这一特征为以沃伦·巴菲特为代表的价值投资策略提供了支持，是他们取得成功的先决条件。

　　A股市场的典型特征与美国市场恰恰相反，呈现牛短熊长的特点。A股熊市平均持续27.8个月，牛市平均持续12.1个月。熊市时，上证综指平均跌幅为56.4%，牛市时，上证综指的平均涨幅217.2%。如果我们持续性的投资于A股，为了等到12.1个月的牛市蜜月期，我们平均需要挨过27.8个月的严冬，最近一次的从07年10月至14年7月的严冬期长达82个月。

　　因此，对于一名理性的投资者来说，如果中国和美国的投资环境没有发生大的变化的情况下，其合理的投资行为应该是在美国奉行价值投资、长期投资，而不是频繁的买卖。在中国则需要实行相反的策略，积极的对市场的底部和顶部进行判断，或者是在趋势刚起时，快速的进场或者离场，把握住短暂的牛市，时刻警惕"凛冬将至"以规避漫长的熊市。

　　所以，当我们责怪A股散户的高换手、高投机的行为以及机构投资者散户化时，需要看到其合理性。当然，投资者的高投机交易风格也是造成当前市场环境的一个重要因素，投资者的追涨杀跌是市场特征的直接形成原因，但投资者风格和市场环境是互为因果关系，不能仅仅责怪投资者的交易模式而忽视合理市场制度和环境的建设。

　　建立合理的市场环境，让价值投资者在A股的博弈中占优，积极的发展机构投资者，广泛传播价值投资理念，让价值投资之花在A股盛开，是A股努力的方向。

　　3.3. 主流媒体和监管层不得为股市做背书，让市场教育投资者

　　主流媒体和监管层不得为股市做背书，消除对投资者收益的隐性承诺，致力于构建市场机制充分发挥作用的制度框架。监管层和主流媒体过多的声音，罔顾市场规律，干扰了市场的运行节奏，加速了预期的透支，政策市特征明显，使得投资都更加不能正视自己的投资行为，不能理性分析股票价值，合理投资，从而自负盈亏，责任自担，从市场的正常波动获得教训和智慧，而将一切责任推给政府和市场，不愿意为自己的非理性行为担责。

　　3.4. 尊重市场、相信市场，摒弃短视的工具性目的，让市场自身规律起作用

　　A股市场的监管者要选择相信市场、尊重市场，让市场自身的规律起作用，决定未来的趋势。监管者需要将股票市场当作目的性的存在，而非工具性的存在，不能为了达成别的目的，肆意的让股票市场承载过多的功能。

　　3.5. 推动注册制改革，发挥市场自身供求调节功能

　　美国彻底的注册制，充分发挥市场机制的作用，通过发行人和投资者之间的博弈，充分满足企业的IPO需求和投资者的投资需求，使得供求平稳。A股因为市场机制的欠缺，缺乏有效的供求平衡调节系统，上市公司的供给很大程度受到人为的控制，不能通过新股有效扩大市场的供给，对冲牛市时高涨的股票需求。

　　A股市场需要加快推进注册制改革，使股票发行走向市场化道路，将造成市场扭曲的监管之手收回来，监管层不对新股投资价值或者投资收益做出实质性判断或者保证，通过市场化的IPO发行来平稳供求关系，让股票投资者特别是新股投资者自已提责，自负盈亏，打破现在新股不败的神话。

　　如果以上五个方面不能得到改变，此轮牛市恐难逃历史的宿命。

　　4. 我们的态度：底部呐喊，高位理性

　　牛市是一场群众运动，个体很容易在人群中迷失独立分析能力。作为独立思考的分析师，多在底部呐喊，少在顶部火上浇油。值此时点，从上到下做大势研判，我们认为最重要的是把握"趋势还在不在？有没有风险？"

　　市场有自身运行规律，底部呐喊高位理性。2014年2季度房地产长周期拐点出现以来，经济加速探底，政策加码宽松，改革降低无风险利率提升风险偏好，居民大类资产配置变化，增量资金入市，大牛市启动。目前看这一逻辑没有被破坏，趋势仍在。在货币放水、财政兜底、改革攻坚、无风险利率下降、风险评价降低背景下，分母驱动的改革牛趋势继续。但海拔已高，风大慢走，调节呼吸。短期最大风险是监管，长期是经济基本面。我们的态度是底部呐喊(《对熊市的最后一战》)、高位理性(《中国经济和资本市场的三种前途》)。速度与激情之后，密切观察经济探底和货币宽松信号。

　　国泰君安宏观改革牛系列报告：

　　1、《四中全会前瞻：为改革攻坚提供政治保障》--改革牛之一，2014年8月24日；

　　2、《2015年的10大猜想和3大风险》--改革牛之二，2014年12月4日；

　　3、《展望中央经济工作会议和改革牛第二波》--改革牛之三，2014年12月11日；

　　4、《新常态、十三五与改革牛》--改革牛之四，2014年12月12日；

　　5、《存款保险推出，利好经济转型和大牛市》--改革牛，2014年12月15日；

　　6、《改革步入关键之年，财政加大稳增长力度》--改革牛之五：点评深改组第8次会议和14 年财政工作会议，2014年12月31日；

　　7、《杠杆上的牛市》--改革牛之六，2015年1月8日；

　　8、《养老金并轨增加公平统一、促进人员流动》--改革牛之七，2015年1月15日；

　　9、《国企改革：顶层设计重磅落地，大风口大象起舞》--改革牛之八，2015年1月16日；

　　10、《牛儿你慢些走：等等改革和实体经济--点评证监会监管两融、银监会委托贷款新规和央行货政意图》--改革牛之九，2015年1月17日；

　　11、《京津冀：打造第三大增长极和城市群》--改革牛之十，2015年2月3日；

　　12、《于无声处听惊雷：从2014年统计公告看未来趋势》--改革牛之十一，2015年2月26日；

　　13、《改革落地攻坚，中国足球雄起》--改革牛之十二：点评深改组第10次会议，2015年2月27日；

　　14、《两会前瞻：政策稳增长，股市小阳春》--改革牛之十三，2015年3月1日；

　　15、《注册制：股权崛起，繁荣之基》--改革牛之十四，2015年3月6日；

　　16、《于无色处见繁花：从"两会"看未来政策走向》--改革牛之十五，2015年3月16日；

　　17、《注册制：发展直接融资，促进转型创新》--改革牛之十六，2015年4月21日；

　　18、《央行注资政策性银行：定向QE》--改革牛之十七，2015年4月23日；

　　19、《杠杆上的牛市：现状、影响与未来》--改革牛之十八，2015年4月24日；

　　20、《迈向新常态的顶层政策设计：强改革+宽货币+扩财政》--改革牛之十九：430政治局会议点评，2015年5月1日；

　　21、《资产证券化提速，利好经济转型和金融业》--改革牛之二十，2015年5月14日。(国泰君安任泽平 宋双杰)