江苏债发行定价预测及市场影响分析:利差或介于30-40bp,警惕地方债价格对其他利率品种的挤压

　　5 月18 日下午,江苏省首批一般债券的招标工作就将开始。基于前期的一些分析研究,我们对江苏债的发行利率进行了预测,并对发行可能带来的市场影响进行了相应分析,以供大家参考。

　　(1)定价预测:10 年期发行利差预计在30-40bp 之间对于地方债的发行定价,我们此前认为,在市场化模式下,10年期地方债相对于国债的合理利差在50-60bp之间,其中资本占用利差在20-30bp之间,流动性利差为20bp,信用利差为10bp。(详见《两种角度定价地方政府债券—地方政府债券定价分析专题报告》)目前来看,地方债发行将会受到不少非市场化因素的干扰,首先是利率上限的规定,15%的上浮程度将利差水平限制在了51bp之内;其次,定向发行模式的引入缓解了地方债公开发行的压力,也使得地方政府在议价上具备了更多的空间。但是,地方政府债券存在资本占用以及流动性较差的根本性原因并没有改变,商业银行依然具备要求更高收益率的冲动,因此即便发行利率不是一浮到顶,也不会过低。我们判断,10年期地方债的发行利率将位于3.7-3.8%之间,对应的发行利差在30-40bp之间。

　　对于商业银行而言,地方债的发行还意味着资产端结构的调整,银行需要评估地方债对信贷资产的相对价值。根据央行公布的一季度货币政策执行报告,3月份非金融企业及其他部门加权平均一般贷款利率为6.78%,考虑到之后的降准降息,目前银行贷款利率估计在6.5%附近,对应税后利率100bp)后,等价的利率水平约为3.88%。此外,考虑到信贷资产还能够派生出相应的中间业务收入,因此对于商业银行而言,在不考虑质押功能的情况下,地方债的加权收益率至少要高于3.88%才能够具备相对的配置价值,这不仅高于目前地方债3.69%的加权平均利率上限,也对发行利率形成有效支撑。

　　为4.88%(6.5%*0.75),扣除贷款相对于地方债在资本占用上的差异(约(2)市场影响:地方债的配置价值将会对其他利率品形成挤出效应对于交易户而言,地方债与国开债之间的税收差异可以通过适当的方法进行规避,其所关注的重点仍然是套息交易所能带来的利差收入。在这样的情况下,地方债券的流动性和绝对收益率水平就成了交易户关注的焦点。短期来看,由于地方债的流动性将仍然偏弱,其收益率水平要能够弥补相对于国开债的流动性溢价才能够对交易户形成吸引力。而从目前的情况来看,10年期国开的收益率水平在3.87附近,同时地方债的利率上限为3.89,因此地方债的发行利率将不足以弥补其流动性劣势,对交易户而言也就缺乏足够吸引力。

　　对于配置户而言,同样是持有至到期,债券是否免税就变得意义重大。地方债的免税优势使得其相对于国开债具备了足够的配置优势;此外,同样是免税,由于地方债的收益率相对于国债来说将会确定性地偏高,因此其配置价值也将会有所凸显。地方债的配置价值将会对其他利率品形成一定的挤出效应,无论其最终定价高出国债多少BP,利率债都将面临阶段性的承压,与国债发行利差越大,其他利率品所面临的挤出压力也将越大。