2015年5月12日债市日评:地方债定向置换,短端受益更明确

　　周二收益率曲线进一步陡峭化,短端下行15bp左右,长端活跃券上行4bp左右,但其他品种也有小幅下行。我们认为目前短端仍然相对安全,但随着1年期收益率已经低于银行负债成本,进一步下行阻力较大,但3-5年品种仍有较大下行空间。而长短受制于经济和通胀企稳回升,以及地方债券发行重新加速的制约,短期存在一定调整压力。周二值得关注的主要是:

　　第一,是统计局提前召开新闻发布会,提示4月工业增加值略高于前月,民间投资主要是高新技术产业增长较快。社零总额中,通讯器材类增长较快,同时网上零售额同比增长超过40%。总体来看,4月生产情况较3月有些许改善,但投资、消费等其他方面的情况仍有待观察。我们从5月上半月高频数据来看,耗煤量等指标显示生产仍在持续的恢复之中。具体我们会在明天数据公布后进一步分析。

　　第二,是新闻报道多位消息人士称中国将允许地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围,并将允许地方债纳入央行SLF、MLF和PSL的抵押品范围。同时财政部、央行及银监会联合发文要求财政部置换额度内的地方债券一部分采用定向发行,由原债权人承接,定价双方协商,其余置换债权及新增债权采用公开方式发行。要求在8月31日前完成。我们认为,1)将地方政府债纳入国库现金定存及央行定向工具抵押范围,使地方政府债的功能得到完善,具有了准利率债的性质。2)考虑到商业银行和债券市场的接受程度,采用定向发行的比例可能较大,原有的银行信贷可能会基本采用定向方式发行,其他方式的债务(如信托、BT、城投债等)也将尽量以定向方式发行。我们估计,在第一轮置换计划之下,采取定向方式发行的债券规模将介于5000~7000亿之间,而公开发行的债券规模将介于9000亿至1.1万亿。未来,随着置换额度的不断扩大,定向债券的规模也将随之增加。3)定价上要求下限为同期限国债利率,上限为同期限国债利率上浮30%,则相当于10年期地方政府债收益率在3.4-4.4%,1年期的在2.6-3.3%。考虑到流动性的缺失,定向债券的发行利率将大概率高于公开发行债券。对于公开发行债券的收益率,以10年期为例,我们估计最终发行利差将在50bp左右,即在3.9%附近,接近利率上限。而定向债券的收益率预计将不会低于该水平,可能会超过4%(参见前期报告《两种角度定价地方政府债券—地方政府债券定价分析专题》)。4)要求在8月31日前完成首批置换,意味着未来4个月置换债券的月发行量至少将达到2500亿元,数量超过市场预期。但在定向发行为主方式下,对债券市场的供给冲击相对较小,且在后续进行质押后银行系统的整体将获得更多流动性,当然,这还要取决于央行配套资金(PSL等)的价格、规模和节奏,过程中仍会对市场造成扰动。虽然目前PSL的价格尚不确定,但我们认为不会低于当前资金的市场价格,否则政策便失去意义。而PSL的规模本质上还是取决于央行货币投放的意愿。在这种定向发行的方式下,如果这些地方政府债最终都质押给央行,效果类似于是降准。因此我们认为对这一政策债券市场影响中性偏多,而考虑到未来一段时间经济和通胀的上行风险,短端受益相对明显。具体请见我们今日的点评报告。