债市日评:近期债券市场弱态的原因剖析

　　利率品市场观察

　　最近一段时间中,债券市场以中长期利率品为代表的品种整体表现弱态,表现出如下两个特征:1、中长期利率回升到1月中旬水平;2、利率曲线进一步陡峭化。典型品种来看:1年金融债券150202基本稳定于3.60-3.70%一线,而长期品种140229则从3月2日降息后低位3.68%附近回升到4.03%附近,回升幅度也达到了35个点。

　　我们仔细梳理一下,导致当前债券市场利率曲线变化的诸多因素:

　　1、近期以来对于1万亿地方政府债券的发行预期导致了市场谨慎情绪涌现。从供给端角度传递了不确定性预期:目前这个发行模式依然没有定论,但是我们提示的一点是,只有在中央银行定向购买该笔债券的背景下,方可减少对于市场预期的负面冲击,其他诸如市场化发行、中央银行降准等事项均无法避免该事件对于二级市场的冲击。

　　2、从资金面因素上来看,长期的负CARRY 现象给予交易盘资金过大的压力:今年以来,货币市场利率始终在相对高位,当资本利得显现过程中,负CARRY 操作对于交易盘资金而言并不可怕,但是持续过长时间的货币资金高成本以及资本利得的不确定性最终会摧垮交易盘的信心,导致了其缩短久期的操作。

　　目前货币市场是这样一种奇怪组合:资金总量相对宽松,但是资金价格居高难下。其原因我们分析过,主要归结为两点:

　　a、定向调控政策导致的货币市场资金供应主体单一化,形成了货币市场资金供应寡头垄断的局面,这影响了货币数量向货币价格的传导;b、人民币汇率贬值压力导致了中外利差维持成为货币当局的阶段性政策选择。总体来看,a 因素应该是主导因素。

　　3、从基本面因素而言,债券市场所面临的情况是:1-2月份经济增长数据弱,但是经济增长的二阶改善应该正在发生,这个改善的折点时期应该在1月下旬到2月上旬之间。对于该问题的认识虽然同步数据给出的证据并不硬而有力(如工业品价格、PMI 等),但是市场前瞻的在观察先行指标动向:金融增长数据在2月份出现了拐折、最新公布的财政支出数据也在2月份出现了异常增长。

　　但是总体来说,这种担忧是一种怀疑,还无法得到进一步验证,因此整体市场的焦点集中在3月份金融信贷数据的变化上。

　　三个不确定性导致了交易盘资金逐渐退出市场,降低杠杆与久期,而由于其前期持仓多为中长期品种,因此造成了利率曲线陡峭化上行。

　　仔细分析上述原因,客观来看,对于基本面二阶改善预期目前依然在观察中,并没有形成一致性预期定论,而前两个因素是市场切实感受到的压力,因此如果进行排列组合,则:供给预期+资金负CARRY 现象不明确,是造成当前债券市场调整变化的主导原因。

　　那么后续债券市场的调整边界位臵在哪里?首先我们认为,未来货币市场利率依然是缓慢下行的趋势中,7天回购利率依然向3.50-3.75%一线趋近,因此短期债券的利率不存在显著的上行压力(目前1年期金融债券在3.70%附近),而经济预期则决定长短利差。目前经济依然在底部徘徊中,尚不能一致确认其出现显著性改善,即便出现二阶改善(环比改善),长短利差也不宜过大,中性水平在60个基点附近较为合适。