为什么我们最早认为43号文会放松?

　　信息或事件:

　　3月12日,财政部就“发行地方政府债券置换存量债券有关问题答记者问”,本次万亿置换事件了进一步验证我们之前关于43号严格执行难度较大的判断,城投债投资价值依存。预计此后还有进一步政策为地方融资平台和城投债保驾护航。

　　简评:

　　一、观点回顾

　　最早认为43号文后续将放松的宏观债券团队。从2014年11月到2015年2月,我们不断重申43号文逐步放松的观点,中央政府与地方政府同样不能容忍地方债务出事,稳增长与控风险同样重要。

　　2014年12月12日,我们发表的《望眼转型,路在增长--2015年中央经济工作会议简评》中,首次提出“在风险防范层面,承认各类隐形风险逐步显性化、风险总体可控,但化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险将持续一段时间。这意味着风险化解是个渐进的较长期过程。对地方债务、过剩产能行业、局部地区的房地产等风险,不会采取速战速决不顾及经济和市场影响的策略。”

　　2014年12月18日,2015年宏观经济年度报告《镀金年代》中,提出“拓宽政府融资渠道--给予地方政府新的融资方式的便利性,对企业债、短融、中票等传统融资方式不能一刀切。对于地方的存量债务在一个较长的过渡期内允许继续通过借新还旧的方式缓解风险”。

　　2015年1月15日,1月路演总结报告《2015:更真实的稳增长》中,提出“地方债务清理的冲击或将缓和--我们认为,至少在短期,PPP模式不太可能取得跨越式发展,地方债务清理和稳增长的目标冲突。如果要严格进行地方债务清理,规范地方政府融资,可能出现的风险,一是地方债务维稳受影响,借新还旧无法继续,债务违约发生,而且由于地方债务的同质性和不清晰、不透明,个例违约可能带来系统性冲击;二是地方政府过去是稳增长特别是基建投资的主力,若由于债务清理受到约束,而私人部门不能及时跟进,那么稳增长就难以落实。如果稳增长是更重要目标,那么地方债务清理和规范可能就会比预期的耗时更久,政策可能终会有所缓和;明确为企业信用的城投债虽然短期受挫,下半年仍有可能在政策放宽后恢复增长。”

　　2015年2月16日,天津调研纪要《此岸,彼岸》中再次重申“43号文料将放松--由于地方债务清理的影响,2015年平台的融资计划被打乱。平台资金需求旺盛,资金链不能断裂,而地方财政支持力度有限,需要借新还旧弥补资金缺口,否则易引发区域性、系统性风险,因此判断43号文严格执行的难度较大,后续政策落地有望松动。”

　　我们也多次在路演交流与电话会议中不断提醒投资者,严格执行43号文难度极大,43号文缓行、放松或采取其他补救措施存在必然性。地方平台债务问题将依旧采取拖延战术,用时间换空间,通过发展来解决问题,通过“外科手术”而不是“休克疗法”来解决。

　　一、解密存量债务置换

　　置换就是原定方案,只是在清理尚未结束就提出置换,说明债务到期迫在眉睫。在43号文与351号文中,政府存量债务处置三条路径非常清晰:(1)对于能还本付息的政府债务,按时偿还;(2)对于不能还本付息的政府债务,可以进行债务展期与注入优质资产;(3)对于融资成本过高的政府债务,可置换成低利率的地方政府债。置换就是43号文处理债务的核心路径,但上一次债务甄别(1月5日)结果并未达到财政部要求,目前各地正在重新上报。在清理结果还没有结束,规范地方融资改革还未完成,就开始置换似乎稍早,说明2季度偿债高峰马上到了,说明债务到期迫在眉睫。目前只能,边置换,边认定,1万亿只是一个开始。

　　一万亿只能解决2013年6月审计结果中2015年到期政府负有偿还责任债务的53.8%,后续增加资金置换只是时间问题。首先,截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债券中,2015年到期需偿还1.8万亿。因此,1万亿只能解决部分问题。其次,2013年6月至2014年12月,新增政府负有偿还责任的债务也不低,因此置换并不是今年一年,置换的金额也不会只停留在一万亿。