固定收益:短期利率缘何难降?——从IPO 打新收益谈起

　　15年2月末央行再度降息,但降息后,无论是回购利率还是银行理财收益率都没有出现明显下降。为什么降息后短端利率并未下降?除去公开市场操作、存款利率区间上浮、人民币贬值资本外逃等解释,另一个重要原因是市场出现了一个新的“无风险收益率”--IPO打新收益率。

　　IPO打新--全新的无风险收益

　　新股上市涨幅可观。据我们统计,14年6月至15年2月新股首日涨幅均在43.75%-44.10%之间,新股上市后涨停板个数基本都在5个以上,甚至像兰石重装、中文在线的涨停板个数超过20个,这意味着新股上市后涨幅基本在130%以上。 网上个人打新收益颇丰。假设新股涨幅130%,计算出的网上打新收益率区间在5%-30%之间,加权收益率区间在9.8%-18%之间。其中15年1月和2月的网上加权收益率分别高达11%和16%,远高于理财收益率。

　　机构打新,收益率可达8%以上。同样假设新股上市涨幅为130%,资金放回购利率4%,照此计算,14年6月以来,网下机构的单个新股打新年化收益率均在5%以上,整体加权年化收益率区间在6%-32%之间。其中,14年12月因国信证券巨额IPO,机构中签率较高,当月网下打新收益率一度高达32%,而15年1月和2月的新股整体加权年化收益率也分别为8.1%和8.27%,均在8%以上。

　　IPO短期扰动,理财收益率难降.

　　打新推高回购利率。14年6月以来,每月新股发行规模递增,对应冻结资金从14年6月的9000多亿元,增加至15年2月的2.12万亿元。扩大的打新资金需求造成回购利率在打新期间飙升,R007平均增幅在20bp以上,而交易所货币利率受到冲击较大。 参与资金扩大,理财增速放缓。14年末理财余额预计16万亿,全年新增6万亿。但根据我们最新的草根调研,15年1-2月理财产品的新增规模有所放缓,而打新基金的规模或可能接近500亿。理财被“分流”主要源于8%以上的打新收益率高于5%的理财收益率,并且基本无风险,使得部分投资者选择打新、而非直接投资理财产品。 理财收益率难降。从负债端看,降息后存款利率、回购利率都在高位,加上理财资金被打新分流,银行仍有意愿维持高理财收益率来揽储。从资产端看,打新抬高了市场对回报率的要求,加上回购利率高企(约4.7%)使得同存利率(5%左右)仍在高位,高收益资产能够支撑5%以上的理财预期收益率。

　　打新短期冲击,难改长期趋势

　　短期内,由于打新收益率高企,银行理财扩张放缓,同时理财收益率难降,这对债券收益率的下行造成短期制约。但是我们认为超高打新收益率难以持续,源于:1) 随着IPO 发行进程加快、供给增加,新股上市的超高涨幅会逐渐下降;2)随着打新资金增多,中签率也面临下降风险。这两者均会降低打新的无风险收益率。

　　因此,从长期看只要理财收益率仍高于存款利率的3%,理财规模扩张就不会停止,而为了满足理财资产配置,高收益的股债资产都将被逐步消灭,这意味着所有分红收益率在3%以上的资产都具备投资价值,未来债券长期牛市可以期待。