固定收益:信贷独角戏,基建挑大梁

　　1.事件.

　　人民银行发布《2015年2月份金融统计数据报告》。2月份新增人民币贷款1.04万亿元;人民币存款减少806亿元。

　　M2 与M1分别同比增长12.5%和5.6%。

　　2.我们的分析与判断.

　　(1)信贷独角戏,基建挑大梁,政府需求管理意图明确.

　　信贷独角戏,社融再回升。信贷拉动社融回升,影子银行渠道依然乏力。2月份贷款新增1.14万亿,同比多增5003亿;社融新增1.35万亿,同比多增4608亿。信托、委托贷款合计新增1337亿元,同比多增50亿元。社融回升驱动力单一,社融回升持续性仍会引起担忧。

　　基建挑大梁,政府继续展示需求管理意图:1)新增信贷连续四个月同比多增保持在1500亿以上,央行引导信用回升的意图明确;2)基建投资发力。企业中长期贷款连续三个月新增超过5000亿元,2008年以来仅在2010年一季度发生过。考虑到制造业及房地产投资现状,结合四季度以来政府加快项目审批,基建应是企业中长期贷款发力的最主要领域;3)按揭贷款继续保持较高增量,2月份居民中长期贷款新增1864亿元,同比多增626亿元,调研反馈来看首套按揭利率大部分定价在9折;4)财政存款拨付力度加快,2月份财政性存款减少4705亿元。

　　(2)方向明确的需求管理与力度偏弱的信用回升.

　　房地产回升低于预期。本周我们完成了招保万金调研,本轮房地产回升力度低于预期:1)主要开发商普遍认为二季度销售温和回升;2)主要开发商认为下半年销售仍有不确定性,拿地和新增投资将视现有库存消化情况和三季度房市状况而定。如果这些判断正确,意味着房地产投资和对应的信贷需求都会低于预期。

　　基建挑大梁。考虑到房地产和库存周期状况,基建已经并继续成为短期需求管理的主要抓手。1-2月固定资产投资累计同比增长13.9%,基建投资累计同比增长20.6%。企业中长期贷款和基建投资完成增速将是未来需要重点关注的指标。

　　方向明确的需求管理与力度偏弱的信用回升。政府需求管理的政策方向已经明确,只是微调的力度和时机仍有不确定性。在房地产大力回升之前,基建将成为短期需求管理的主要抓手。这意味着信用需求端将呈现总量乏力、基建唱戏的显著特征,反映在按揭和企业中长期贷款增长较好。

　　(3)央行仍维持中性的流动性策略.

　　2月份低于预期的流动性需求验证上次降准的刺激意图。2月份现金净投放9856亿元,远低于2014年春节月份的2.08万亿。此外,财政存款减少也提供了4000多亿的流动性补充。这些因素叠加在一起,使得央行在今年春节期间所面临的流动性管理压力是近年来最低的。这也表明2月4日的降准是适应经济变化所作出的预调微调,重在预期引导。

　　预计央行仍维持中性流动性策略。向宽货币转换需要将货币政策工具从信用切换到货币,或者在更大的经济下行压力下政策组合调整为宽信用和宽货币并举。央行将货币政策工具从信用切换到货币,其背景是经济回升,通过日常流动性管理引导市场预期。双宽的组合需要由较大的经济下行压力推动,比如四万亿及2012年下半年。

　　预计3月份超储率位于2%-2.2%水平,下半月流动性将会明显好转。与上次预测相比,提高了目标超储率0.2%个百分点。随着下半月现金回笼加快,流动性将会明显好转。

　　3. 投资建议.

　　信贷独角戏,基建挑大梁。2月份高于预期的金融数据与低于预期的经济数据形成了鲜明对比。我们认为2月份金融数据反映了政府加强需求管理的积极政策导向,反映在信贷增长持续超预期、中长期贷款持续处于高位、加快财政支出力度;但另一方面需求管理立足于基建投资,需求回升和信用回升的势头较缓。此外,尽管央行在流动性层面动作频频,但仍维持在中性基调。

　　看好短端利率和信用利差改善。维持二季度债市判断”方向明确的需求管理与力度偏弱的信用回升”。政府需求管理的政策方向已经明确,只是微调的力度和时机仍有不确定性。基建将是评估经济方向的关键。在当前估值水平下,长端的机会仍需要宽货币推动,需要更为低迷的经济。结合对当前央行中性货币政策导向判断及春节后流动性改善,更看好短端和信用利差改善。