华泰证券：慢牛之势初步确立 A股大时代即将来临

　　资金流入规模和市场上涨规模之间并不是简单的加法关系，而是乘法倍数关系。以2014年以来的行情为例，市场从底部起来最大涨幅近70%，市值增加近13万亿。但融资业务余额增加仅仅6000亿，保证金余额增加7000亿左右，加起来也不过区区1.3万亿。再流入几万亿，股市会涨到多少点？

　　变革的时代 不变的趋势

　　回顾跌宕起伏的2014年，A股市场大致经历了三个阶段，一、二季度的去产能和经济下行使股市始终在2000点上下低位震荡，每天几百亿的成交额也是一潭死水。随后财政、货币双发力，7、8、9、10四个月股市开启一波上涨行情，虽然斜率并没有那么惊人，保持了“上涨一周、休息三周”的规律，但却不断积累着人气和赚钱效应，为11月降息后杠杆资金的涌入奠定了基础，股市也在此后短短一个多月时间内暴涨800点。概括来说，2014年的A股是一场没有基本面支撑的“资金盛宴”。

　　说到“没有基本面支撑”和“股市暴涨”之间的关系，我们很容易联想到一个形象的比喻，那就是“狗儿可能会暂时跑离它的主人，但在狗链儿的牵制下，又最终会回到主人身边”。同样，理论上来说，股市可能会短暂的偏离基本面，但最终仍然需要基本面的支撑。因此，按照这一推断，股市在经过了7、8、9、10四个月脱离基本面(要知道，工业增速一度在8月份猛跌至6.9%)的走牛后，应当渐渐回归。可事实上我们看到，情况恰巧相反， A股非但没有回归基本面的迹象，反而像被降息点燃了引擎的火箭，一飞冲天。

　　改革红利带来企业盈利改善的预期以及住户部门对股票资产的配置情况仍然是两个最为关键的变量。

　　回过头来看，这种“狗儿跑离主人越来越远”局面的形成，大致可以从两个角度来解释：首先是从预期的角度，简单的来说就是大家相信习大大政府的各项改革措施可以提高企业未来的盈利能力，促使经济步入更加健康平稳的发展阶段。其次是资金层面，在看到A股的赚钱效应以后，住户部门的大量资金开始借助两融、配资、银行理财等渠道对A股进行配置。

　　展望2015年，在经济波动周期面临向下压力、政府经济增速目标存有诉求这两种力量对经济的影响仍将持续的情况下，经济增速的区间运行模式难以发生实质性改变，但区间中枢将大概率出现下移，可能会由过去的7.6%的水平下降至大约7.2%或者7.3%左右的水平。因此，中短期来看，在基本面的因素很难对A股的上涨形成系统性支撑的情况下，A股的上涨节奏将逐渐放缓，而改革红利带来企业盈利改善的预期以及住户部门对股票资产的配置情况仍然是两个最为关键的变量，对这两个因素未来变化情况的判断将显得尤为重要。

　　对改革释放红利的预期会否改变？

　　自十八届三中全会以来，在新一届政府的引导下，各项改革陆续展开。未来，这些改革措施究竟如何释放红利？能否给企业盈利能力带来提升？进而使经济发展走上健康平稳的新常态？

　　总体来看，政府顶层设计从供、需两个维度保证了中国经济的长久发展，改革红利的释放将在宏观层面提高资源配置效率，在微观层面提升企业经营效率，同时扩张内需。从供给角度来说，国企改革通过引入竞争和激励机制提升企业经营效率，金融改革、土地改革、资源品价格改革提高金融、劳动力、实体资源配置效率；从需求角度来说，财政减税、鼓励创新、收入分配制度改革等措施将不断扩张内需。

　　政府顶层设计从供、需两个维度保证了中国经济的长久发展，改革红利的释放将在宏观层面提高资源配置效率，在微观层面提升企业经营效率，同时扩张内需。

　　国企改革方面，目前占我国经济主导地位的国有企业的经营效率并不高，改善空间仍然非常之大。比如通过混合所有制促进大型国企运营效率提升；通过开放垄断行业节点引入民资竞争促进垄断企业定价效率；通过集团资产注入等方式提升证券化率；通过创新激励机制提升国企管理效率等等。数据显示，2014年以来116家上市公司进行了国企改革相关的并购重组措施，经营效率有显著改善：盈利能力方面，今年以来发生并购重组的116家上市公司三季报ROE为7.2%，较2013年的7.1%小幅回升，而整体非金融国企三季报ROE为12.6%，较2013年的15.6%大幅下滑；费用率方面，今年以来发生并购重组的116家上市公司三季报费用率9.2%，较一季度最高的9.6%显著下降，而整体非金融国企三季报费用率13.9%，较一季报的12.9%和2013年的12.1%持续大幅上升。国企改革这项“举国瞩目”(习大大说法)的改革措施，将使国企集中的传统行业得到估值修复的机会。

　　金融改革方面，涉及利率市场化、汇率市场化、多层次资本市场建设等。逐步实现市场化配置信贷、外汇资源，减少低效行业部门对金融资源的占用，进而优化企业融资结构，解决新兴行业、小微企业“融资难、融资贵”的问题，同时防范金融系统尾部风险，最终将提升全社会金融资源的配置效率。

　　土地制度改革方面，土改通过土地流转可以解放部分农村劳动力，促进劳动力资源在城、乡之间，三大产业之间的配置效率，也可以增加农村人口的财产性收入，推进城镇化进程。间接的，土地通过承包经营促进大规模流转，实现规模化经营有利于农业生产率的提高。

　　资源品价格改革方面，长期以来，政府管控之下的资源品价格被压低，相当于间接补贴了高耗能产业，一方面提升了高耗能产业的资本回报率，引致更多的投资，另一方面也压制了居民消费意愿，从而推动了过去十几年中国投资驱动经济增长的模式发展至极致，导致了目前产能过剩、环境恶化等诸多问题的产生。未来价改的推进将引导水、电、油、气、运、电信等各领域的价格更加市场化，一方面提高高耗能、高污染行业的运营成本，迫使传统行业提高资源利用效率；另一方面抑制相关投资，引导资源流向新兴行业。

　　财税体制改革方面，我们知道，自1994年的分税制改革以来，财力不断被集中至中央，1993年中央与地方的财政收入占总收入的比重分别为22%和78%，而到2013年则调整为46%和53%。地方政府在财政收入不断下降，支出还要保持增加的情况下，财政缺口不断扩大，致使地方政府对GDP和财政收入的变相追求，同时选择当时的景气行业作为主要发展产业，比如2000年之后高耗能、高污染的大型化工、钢铁行业快速发展。未来随着财税体制改革的推进，地方政府的事权与支出责任将逐渐相匹配，地方政府不再因极度紧张的财政状况而引入过多高耗能、高污染的工业产业，资源、资本的配置权将逐步交还给市场。同时，对新兴产业的减税力度有望进一步加大，包括对产业研发投入、设备投资、产品销售等给予更多的税收优惠，从而提高新兴产业的内在回报率，吸引更多投资和资源，推动经济结构调整。

　　从国企改革、金融改革、土地改革、资源品价格改革以及财税体制改革的方向来看，十八大确定改革政策的目标无疑在于效率的提升，无论是市场化带来资源配置效率的提升，还是国企改革带来经营效率的提升，2014年以来的微观数据显示改革红利的确已经开始显现。我们可以预计，未来改革政策的积极影响将由点带面，从而促进整体经济运行效率的提升。因此，市场对于一系列的改革措施可以提升企业的盈利能力，促使经济步入更加健康平稳的发展阶段的预期不会改变，甚至将更加坚定！

　　住户部门资产配置会否继续偏向股票？

　　前面说到，8月份以来，住户部门的资金通过融资融券、配资、银行理财等通道疯狂的涌入资本市场，是看到了A股的赚钱效应。但当我们把视野拉长拉高后，你会发现，财富效应只是短期的催化剂，而事实上我们正身处在一个伟大的创业创富时代，周边环境不遗余力地鼓励国民通过创新创业来实现致富梦想。创新创业的最大特点是需要承担风险，这个特点决定了过去以银行为绝对核心的金融体系走向终结，因为银行资金本质上不能承担风险，真正能够承担创新创业风险的资本只能来自直接融资，特别是股权融资。当前的时代潮流已经让国民看到了太多的创业创富，还有什么比阿里巴巴在美国上市创造出来的一大批千万富翁更加有说服力？这是一场全民教育，无论老一辈财富创造者如何想，至少年轻人的心灵已经真正记住了财富如何被创造。历史的车轮滚滚向前，经历过那段贫穷不堪的日子的那几代国民构成来改革开放后三十年左右的社会经济发展的主力。

　　但是，随着时间的推移，中国经济的弄潮主力已经开始逐渐转移到了对改革开放之前动荡年代无甚记忆的新一代国民手里。年代记忆的断裂带来的一个显著性影响是，老弄潮者与新弄潮者对财富积累的理解很可能出现本质性差异，老弄潮者对风险敬而远之，他们宁可把钱放在银行做理财产品；新弄潮者相对而言，可能会更愿意去承担风险，博取高回报，他们相比老弄潮者，会更少把钱存在银行，而更加关注创新创业、股权投资等财富实现和管理方式。

　　一个伟大的时代，“住户部门资金自银行搬离向资本市场”本身就是这个时代的趋势性特征之一！

　　一个伟大的时代，“住户部门资金自银行搬离向资本市场”本身就是这个时代的趋势性特征之一！住户部门资金入市会有极限，住户部门资产类别重新配置的空间到底有多大呢？从各国住户部门资产负债表中股票资产的占比来看：无论是跟自己过去比，还是跟别人现在比，中国居民股票资产的配比都属于低位。乐观点看，从3%出头提升到5%甚至10%的过程，将带来数万亿甚至十多万亿的资金流入市场。资金流入规模和市场上涨规模之间并不是简单的加法关系，而是乘法倍数关系。以2014年以来的行情为例，市场从底部起来最大涨幅近70%，市值增加近13万亿。但融资业务余额增加仅仅6000亿，保证金余额增加7000亿左右，加起来也不过区区1.3万亿。再流入几万亿，股市会涨到多少点？

　　再将时间拉回到中短期，我们发现，只要大家对于改革措施可以提升企业的盈利能力，促使经济步入更加健康平稳的发展阶段的预期不改变、只要A股市场的财富效应还在，毫无疑问，住户部门的资产配置将不断的偏向股票市场！

　　总结来看，变革的时代将从2015年开始，包括国企改革、金融改革、土地改革、资源品价格改革以及财税体制改革在内的诸多改革措施在政府的积极引导下将大力度推进，而在变革的时代中，不变的是我们对于这些改革措施可以提升企业盈利能力并促使经济步入更加健康平稳发展阶段的预期！是住户部门资产配置不断偏向股票市场的大趋势！

　　2015年，慢牛之势已初步确立，A股市场的大时代即将来临！