固定收益快评:3万亿地方政府性债务置换路径猜测

　　事件:据经济观察网报道,财政部已经批复了3 万亿的存量债务置换,其中1 万亿的额度已经批复到各省财政厅,西南某省获得300 亿的额度。置换存量债务,就是在财政部甄别存量债务的基础上把原来融资平台代表政府的理财产品、银行贷款,期限短,利率高的债务置换成低成本,期限长的债务。存量债务中属于政府直接债务的部分,将从短期、高息中解脱出来,变成长期、低成本的政府直接债务。

　　我们认为,要达到置换成低成本债务的目的,必须要更换偿债主体。因为只有偿债主体从融资平台更换成地方政府,才具有真正的地方政府显性信用,融资成本的下降才能得以实现。而考虑到《预算法》规定,除了地方政府债券以外,地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务,因此我们推测实现这部分置换只能以地方政府举债的方式实现。

　　6 日“两会”财政部部长等答记者问也提到,“对一部分完全公益性的平台借的地方负有偿还责任的债务,我们已经报请全国人大常委会预工委,对一些历史债务予以承认,通过发债替换原来的平台债务,这样可以使债息降下来”。

　　而如果依靠地方政府债来实现债务置换,不同的购买方式对金融市场的影响又不一样。我们认为大致有两种途径:一种是正常的发行,由市场主体自发购买;一种是央行参与,有如07 年的两期特别国债。

　　影响:途径1 对商业银行资产负债表的影响是贷款资产变为债券,整体资产负债表无变化。这类似于此前非标转标的操作。但是贷款资产减少后,在不变的年度贷款额度下,商业银行当年放贷的数量将明显增加,从而达到“宽信用”的目的,而这对债券市场不利。

　　影响:途径2 相比途径1,一个重要的变化是央行资产负债表实现扩张,这类似于美日欧央行的QE 操作。而对于商业银行而言,资产端贷款资产减少,同时准备金增加,但整体资产负债表数量也无变动。未来对债券市场的影响将取决于增加的准备金的使用分配情况。

　　如果所有准备金均用于购买债券,那么对债券的需求将增加。但是考虑到商业银行对利润的追求(高收益信贷资产消失,如果其不进行有效品种的替换,将导致商业银行的利润萎缩),我们预计增加的准备金的主要用途仍是放贷(其本质上相当于将信贷的额度进行了“盘活”,在这个模式下,商业银行全年的信贷实际投放量将超出年初既定信贷额度规模),而这种情形也将不利于债券。