股市估值重估(第1 部分):自上而下探寻推动因素和路径 (摘要)

　　从历史角度看待市场估值重估:4个重要支柱。

　　1970年以来全球范围内34个主要牛市周期(回报为100%、持续时间为2年)呈现出一些共同特点:1) 宏观和/或微观经济增长强劲;2) 随着政治形势/政策变动或市场结构调整而出现“结构性变化”;3) 货币政策宽松;以及4) 估值/盈利的初始水平较低。

　　估值重估的推动因素:改革 + 流动性 + 低估值。

　　1) 改革步伐加快,这应有助于抑制宏观风险并改善增长;2) 流动性状况具有吸引力,受到货币基数较高、政策宽松以及资产再配置资金流强劲的支撑;3) 中国股市当前市盈率较自身历史区间和全球其他市场都存在折让,股权成本/股市风险溢价相对于我们的政策放松/改革预期而言看似较高。我们发现,GDP 增长加速并非实现强劲回报的必要条件。

　　估值重估的路径:到2016年末涨幅达到30%;不太可能直线上升。

　　在牛市初期阶段(大约1到2年),估值往往是回报的推动因素,之后由盈利取而代之。我们预计,估值进一步扩张和每股盈利增长将带动H 股和A 股市场涨幅到2016年末达到30%,与历史情形相一致。宏观风险切实存在但尚在可控范围,因此意味着上涨过程中将出现震荡行情。

　　3个估值重估主题:改革、股息、政策放松的受益股。

　　我们继续重点关注改革受益股,以及在通胀下降背景下股息收益较高并在上升的股票和政策放松的受益股。 我们将房地产板块上调至高配,将能源板块上调至标配,将医疗保健板块下调至标配。对于中国A 股市场,我们重点关注沪股通投资组合(GSEHCNNB)。