债市日评:应该如何看待“混乱”的金融数据?

　　利率品市场观察从2015 年1 月份开始,中央银行发布的金融数据按照新口径标准,主要是体现在存贷款统计口径发生了变化,其中存款的口径中增加了商业银行从非银金融机构线下融入部分,贷款的口径中增加了商业银行给非银金融机构线上融出部分。

　　例如1 月份,发布的存款增加量为1.7 万亿,事实上老口径存款规模为1.5 万亿,新增部分为2000 亿附近;发布的贷款增加量为1.47 万亿,事实上老口径信贷增量为1.46 万亿,新增口径部分为-150 亿附近。

　　具体到贷款而言,由于1 月份新、老口径差异很小(新口径比老口径大概高150 亿元),因此几乎可以忽略这种差异。

　　但是未雨绸缪,这种差异在未来一定会加大起来,那么在新老口径差异过大情况下,如何看到金融数据呢?金融数据一向被作为经济基本面的先行或同步指标对待,因此对于金融数据的出发点应该是考虑某个数据对于实体经济的影响效应。由于新贷款口径中增加的“商业银行给非银金融机构线上融出部分”相当于日常中的线上拆借属性,其直接注入实体经济的路径较为坎坷,因此其不应该作为实体经济的先行指标来对待,鉴于此,我们更关注对实体经济影响效应大的老口径信贷部分变化。

　　不过考虑到中央银行在发布信贷数据时期会同时发布累计同比增速,而且从科学意义上看,其应该对增速进行同口径调整,因此在未来发布信贷金融数据时,我们第一观察老口径信贷月增量的变化,第二观察经过调整后的同口径累计增速变化。

　　此外,对于社融、M2、信贷、中长期信贷四个宏观金融指标,我们的研究结论是:“信贷则更具有先行性含义,M2、社融指标往往与宏观经济数据是一种同步的关系。前者的领先周期大约在3-6 个月(4 个月居多)”(可参考专题报告《找寻经济变化中的那抹亮色—“三位一体”经济判别模式的再检验》)。