信用产品3月策略:牛市基础仍在,但短期有回调可能

　　2 月债券市场回顾:短融中票出现收益率倒挂。2 月,在降准利好刺激、经济走势预期不佳及配置力量的积极参与下,信用债收益率震荡下行。从银行间短融中票表现来看,各期限债券都有15-20BP 的下行,但由于短端受制于资金高位,收益率曲线出现了倒挂现象。以5 年期AAA 中票与1 年期AAA 短融的收益率差为例,2 月初前者要低于后者2 个BP,到了节后资金较为紧张的时候,则是出现了8BP 的差值。

　　信用利差方面,1 年期短融的利差与1 月相比变动不大,基本处于历史二分之一位,3 年期中票的利差小幅缩窄,回落到历史四分之一位,5 年期中票的利差在历史低位水平徘徊,变动不大。等级利差小幅缩窄,但总体还是要高于2014 年下半年的水平。从交易所债券的表现来看,公司债交投相对活跃,行权收益率多变动40-60BP 左右,城投债则是缩量特征较为明显,成交活跃债券逐渐减少。

　　高等级债券:牛市基础仍在,但短期存在收益率向上的可能。当前4.5%-5.0%之间的7 天回购利率明显偏高,而这恰恰是导致银行间债券曲线平坦化甚至倒挂的因素。经济的回升,社会融资成本的下行,都需要银行间资金利率的配合,央行未来的宽松操作方针不会发生改变,降息后面会有量的放松,带来资金利率的明显下行,从而推动收益率短端下降,呈现出陡峭化运行的状态。但3 月短端的下行空间掣肘因素还是较多。一则,由于观察到的人民币贬值压力较大(上周五收盘更是创出2012 年11 月以来的人民币汇率最高点),央行无意大幅度进一步下调银行间回购利率水平。二则,本次降息还附带了提高存款基准利率上浮比例至1.3,如果银行将存款利率一浮到顶,降低银行负债成本的效果并不明显,银行间利率或将维持较高水平。三则,例行的IPO 发行会对资金面产生扰动。我们测算,此次募集资金量为187.50亿,按照0.60%的中签率,预计会有3.13 亿的资金会被冻结,为2014 年6 月以来的单月冻结最高值,不言而喻,打新期间的在途资金大量增加会使得彼时的资金大为紧张。总体来看,3 月的牛市基础依然存在,但是经过12 月下旬以来近2 个半月的连续下行后,当前的绝对收益水平已经接近或超过前期低点,面临着资金利率维持相对高位的可能,以及降息效果的边际递减的状况,不排除市场有明显调整,收益率大幅向上的可能。

　　低等级债券之城投债:存量城投受益于供给减少。根据媒体的报道,发改委近期发布了《关于进一步改进和规范企业债券发行工作的几点意见》,进一步规范和收紧企业债发行。根据该文件,企业债的发行应当实现企业信用和政府性债务和政府信用的隔离,BT 协议收入以及政府指定红线图内土地的未来出让收入返还都暂不能作为偿债来源。企业债发行门槛的提高进一步减弱了一级市场供给压力,利好存量城投。

　　低等级债券之产业债:风险溢价收窄过程并不会顺利。首先,降息后,代表着银行优质客户贷款基准利率的LPR 有着明显的下行,幅度与降息幅度相近。不过一则由于银行的惜贷倾向依然严重,在低等级企业经营还没有明显好转的当前,对于资质相对较差的企业而言,更有可能的是风险溢价维持高位,贷款利率难以下行。二则我们从贷款利率的结构来看,主要投向房地产和城投平台的中长期贷款占比整体在走高,信用更多的由上述两个行业的企业享有,相对挤占了其他行业的信贷资金的取得。因此低等级企业的信贷环境改善的幅度可能会低于高等级债券,会一定程度上抑制信用利差的缩窄。其次,经济持续低迷,主要的大宗商品都是在历史低位中,企业面的经营状况还不见好转。再次,私募和公募领域的个券信用事件也在发酵,使得市场的风险意识难以有明显的放松。