固定收益专题报告:通过Shibor和CNH Hibor变动辨别国内流动性波动的来源

　　国内流动性波动原因分类。

　　银行间流动性大幅波动的原因从供给角度来说,往往归结为五个因素的变动:外汇占款、财政存款、公开市场操作、流通中货币(M0)和法定存款准备金变动,从需求角度往往受到市场参与机构杠杆水平和IPO 打新等因素影响。

　　若按照影响的来源则可以分为内因和外因,内因主要包括货币政策(意图)、公开市场操作、财政存款上缴或者IPO 发行等因素,而外因指的主要是来自于外汇市场的干扰,主要通过外汇占款渠道影响国内市场的流动性。

　　历史验证。

　　以离岸人民币市场拆借利率来衡量外汇市场变动(即影响流动性的外因),我们选取了2010 年至今的SHIBOR、CNH HIBOR 和外汇占款变动数据进行验证,几个资金利率波动剧烈的阶段如下所示:2010.11-2011.6:HIBOR 维持低位,但SHIBOR 大幅的波动,可以判定流动性的大幅波动主要是内因主导。事后验证来看,期间外汇占款持续增加,外因并非主导。

　　2013.6-2013.7:SHIBOR 和CNH HIBOR 同时向上大幅攀升,同期货币政策取向偏紧,后期数据来看,外汇占款出现了明显的减少,内外因共同作用下导致钱荒。

　　2013.2-2014.1:SHIBOR 大幅攀升而CNH HIBOR 维持低位,国内流动性偏紧的状况大概率是内因造成的,事后数据验证同期外汇占款保持大幅度增加,说明此次的流动性紧张货币政策偏紧是主要原因。

　　2015 年1 月:SHIBOR 和CNH HIBOR 均往上升,而且SHIBOR 利率绝对值低于HIBOR,离岸市场的流动性紧张程度大过国内市场,外因主导流动性紧张。

　　实际应用:关注SHIBOR 和HIBOR 同时大幅上行或运行的背离。

　　因为外汇占款和结售汇的数据并不是高频可得的,所以按照我们上文的验证,在应用中可以通过观察日频的SHIBOR和CNH HIBOR的方向变动来验证流动性波动的源头主要是内因还是外因。

　　1)如果HIBOR 和SHIBOR 同时大幅上升,大概率上是外汇占款流入减少,外因主导,此时需要关注货币政策是否充分对冲。

　　2)如果HIBOR 平稳,而SHIBOR 大幅波动,往往是以内因为主导导致的市场流动性的波动。

　　我们看到在美元远期汇率大幅上涨的背景下,离岸人民币市场流动性持续紧张,CNH HIBOR 利率大幅上行,资金利率甚至高过国内市场,我们判断一月份以来国内流动性的紧张,固然有春节的季节性因素,同时很重要的是受到外因影响,预期一月份的外汇占款为继续减少。春节因素按照季节性规律春节后会平复,但是若持续的受到外汇占款的减少,外因则更需要关注。