光大证券彭文生：金融周期进入下半场调整

　　主讲人：彭文生（光大证券全球首席经济学家）

　　主题：第一届国家发展论坛全球变革时代的中国

　　时间：2016年12月18日

　　主办：北京大学国家发展研究院

　　【编者按】

　　12月18日，第一届国家发展论坛在北京大学举行，光大证券全球首席经济学家彭文生发表主题演讲，他认为，现在我们处在金融周期的顶部，这个阶段还有很大的不确定性。其实，2013年钱荒导致利率大幅度上升以后，2014年和2015年似乎在调整。我们甚至当时判断是中国开始了下半场的调整。但是今年的信贷扩张和房地产价格上升，把金融周期的繁荣推到了下一步的高度，这就是今天面临的问题。

　　彭文生认为，金融的过度扩张、房地产的过度扩张，短期对经济是有企稳之势的，但是代价是中期的金融风险、房地产的泡沫风险进一步加大。

　　对于2017年的宏观政策。彭文生认为，中央经济工作会议的主基调稳中求进，财政政策是积极有效的，理想的态势应该是紧信用松货币，因为紧信用是有利于去杠杆，有利于控制房地产泡沫。如果是反过来不利于对金融周期的调整。所以稳健中性的货币政策，我自己的认知来看，这样一个稳健中性偏紧的货币政策怎么落实，是落实在货币政策紧利率提高，还是落实在宏观审慎监管加强，控制信贷的扩张，这是我们需要关注的一个问题。

　　在现在这个时间点，或者现在这个阶段我们看金融，从金融的角度看经济非常重要。传统意义我们都是看经济，为什么现在看金融呢？就是在金融自由化的时代，我们要关注金融运行的规律对经济的影响。

　　关注金融周期

　　哈佛大学的教授写过一本书，他总结了过去几百年市场经济的历史，他发现了只有在50年代，60年代，政府干预非常多的时代没有发生金融危机，在其他时间点都是金融危机渐渐的发生。

　　从八十年代初全球自由化到现在，我们又看到拉丁美洲的债务危机，北欧银行危机、亚洲金融危机、美国次贷危机，我们反思对市场经济金融的不稳定可能有内在机制。不是某个国家治理不好的问题，是金融自由化的问题。

　　所以今天我们看中国经济和全球经济的未来，金融周期我认为是一个应该要关注的，过去关注不够多的一个角度。

　　什么是金融周期呢？和经济周期比金融周期的时间长，一般的经济周期几年时间，金融周期这个完整的周期是十几年、二十年的时间。为什么金融周期的时间这么长呢？两个最有代表性的指标，银行信用和房地产价格。这两者相互促进导致很强的顺周期性。

　　土地是有价值的质押品

　　什么叫顺周期性呢？经济学研究里面顺周期性就是指经济好的时候持续的时间长，特别的好，但是一旦拐点发生，不好的时候持续的时间也很长。那么为什么有这个顺周期性呢？就是房地产作为银行信贷的抵押品的一个特殊的角色。

　　银行贷款扩大，房地产价格上升，房地产价格上升，抵押品价格上升，抵押品价格上升银行更愿意贷款，银行更愿意贷款经济就更加繁荣，房地产价格更加上升，这种螺旋式的相互促进直到顶点泡沫破裂，进入下滑调整。

　　然后整个反过来，房地产价格下跌，抵押品价格下跌，银行惜贷，经济就更不好。所以是一个痛苦的持续几年的调整的过程。为什么房地产是好的抵押品呢？其实任何东西都可以做抵押品，但是大部分商品的价值，未来几年是不确定的。

　　比如说一家汽车制造厂，今天制造和五年之后制造是有很大不确定性。但是汽车制造厂下面那个土地是有价值的，今天是汽车制造厂，五年后可能是办公楼，也可能是住宅楼。所以土地是个天然的好的抵押品，由此就导致了这样一个自我强化的顺周期性。

　　全球主要经济体的金融周期处在一个什么样的态势呢？我们的研究团队根据银行信贷和房地产价格估算了几个主要经济体目前的情况。这是中美之间金融周期的比较，往上走是房地产价格上升，银行信贷扩张。往下是房地产价格下跌，银行信贷萎缩。

　　中美金融周期相反

　　中美的金融周期几乎是完全反过来的，美国的金融周期的顶点2008年，泡沫破裂，金融危机，过去几年是经历了危机以后痛苦的去杠杆、房地产去泡沫的调整过程。但是美国的金融周期在2013年、2014年见底了，现在是在新一轮金融周期开始的阶段。

　　这两年房地产的价格开始恢复，银行信贷再次扩张，所以最近大家看美联储加息，因为这两年美国在新一轮的金融周期的开始。就是为什么美国经济过去两年比其他国家要好的原因，为什么美国进入了一个新的加息的周期。

　　我们中国似乎是反过来的，我们在美国痛苦调整的那几年，我们在金融周期的上升阶段，银行信贷快速的增长，房地产价格上升。也可以说中美是全球最大的两个经济体，从这个意义上讲也可以说我们中国金融周期的繁荣阶段救了全球经济，减缓了美国调整对全球经济的冲击。

　　中国的金融周期接近顶部

　　现在我们处在金融周期的顶部，这个阶段还有很大的不确定性。其实，2013年钱荒导致利率大幅度上升以后，2014年和2015年似乎在调整。我们甚至当时判断是中国开始了下半场的调整。但是今年的信贷扩张和房地产价格上升，把金融周期的繁荣推到了下一步的高度，这就是今天面临的问题。

　　金融的过度扩张、房地产的过度扩张，短期对经济是有企稳之势的，但是代价是中期的金融风险、房地产的泡沫风险进一步加大。

　　我们看欧洲，欧元区的金融周期还在往下走，似乎还没有看到明显的见底的迹象。所以他的一个重要的行业就是，美国现在这个上升的周期和欧洲在往下的，对欧元、美元的汇率有重要的含义，所以美国的加息，美元的强势还没有见顶。

　　我们看日本在九十年代初泡沫的顶点，泡沫破裂，进入了长达十多年的痛苦的调整，最近几年在往上走，主要是信贷的扩张，房地产其实还没起来，他是一个温和的金融周期的上升阶段。

　　我们把这些总体放在一起看，全球几个主要经济体金融周期是明显分化的。美国在开始阶段，中国在下一轮金融周期的末尾阶段，欧洲还在痛苦调整，还没有见底，日本相对的温和的状态。

　　在这样的情况下我们怎么来看未来的宏观政策的走势呢？首先一个启示，我们中国以后如果要进入金融周期下半场的调整，我们会出现什么样的宏观政策组合？我们看欧洲，美国的金融周期下半场的调整，基本上可以总结为紧信用、松货币、宽财政。紧信用是前提，因为上半场信贷扩张太大，泡沫太多，下半场去杠杆，意味着银行信贷允许放慢。紧信用的前提下松货币，这里面的松货币属于是指中央银行的货币政策宽松，中央银行的资产负债表扩大。

　　那中央银行的货币政策放松当然影响经济有多个渠道，其中一个重要的渠道就是银行信贷，那么银行信贷又紧缩，怎么支持经济呢？就是最后一点宽财政，中央银行的货币宽松，尤其是量化宽松支持财政扩张。其实我们在2013年、2014年是有类似的迹象的，紧信用、松货币、宽财政。这是下半场未来的一个大的方向。

　　所以判断从金融周期的来看，未来我们要进入下半场的调整，我相信也应该是这样的。去杠杆就意味着信贷放慢，在这种情况下需要松货币，但是这种松货币主要是通过支持财政的扩张来稳定宏观经济。

　　刚才我也讲到信贷的扩张、房地产的扩张，对今年的经济周期是有帮助的。但是代价是中期的金融周期进一步加大。所以大家看这次中央经济工作会议，我个人认为是强调防控金融风险，确实是金融风险增加了。强调要房地产健康发展的长效机制也是一样的，控制房地产泡沫。

　　特朗普带来的冲击

　　在这样一个情况下，特朗普给了我们一个冲击。在美国金融周期往上走的阶段，特朗普要搞财政扩张。在一个开放的经济体到底是财政政策有效还是货币政策有效呢？今天咱们在北大典型的宏观经济理论告诉我们，开放的经济体如果汇率是自由浮动的话，财政政策它的有效性是有限的，货币政策才是有效的。因为你放松货币政策，利率下来了，汇率要贬值，这两个都会促进经济的改善。而在自由浮动的汇率机制下，搞财政扩张带来利率的上升、汇率的升值，所以财政扩张对内部需求的拉动，可能被出口的制约抵消了。所以特朗普对美国的经济有多大的刺激作用，还要看美元升值的浮动有多大。这对美国经济起码不是坏事情，但是有多好也不确定。

　　但是有一点是清楚的，对新兴市场货币的压力是大的，其他国家不搞财政扩张，你的货币可能就要贬值。所以特朗普的财政扩张，如果大家都有一个好的协调，大家都做财政扩张对全球经济就是好事情。但是现实中每个国家所面临的政治经济的约束不一样，不一定大家都能做财政扩张。这种情况下明年的美元升值压力我认为还会继续。这就给所有的新兴市场，包括我们中国带来了挑战。

　　在这样一个情况下我们刚才看到信贷扩张，从2015年到现在大家看其他商业银行的总资产对GDP的比例快速上升。其实中央银行公布的贷款的数字是低谷了，社会总体融资在扩张，其中一部分反映了地方政府的债务置换，贷款变成债券，同样是银行的信用扩张，所以这是现在的问题。

　　在这种情况下经济周期在发生什么事情呢？我们看最近一些指标，PMI显著反弹，房地产的企稳反弹，PPI通缩。信贷发出去，发了这么多钱肯定对经济的短期来讲是有帮助的，刺激短期的需求。问题就是刚才讲的中期的风险较大。

　　2017年宏观政策。中央经济工作会议的主基调稳中求进，财政政策是积极有效的，怎么紧呢？是紧货币还是紧信贷呢？这个对经济周期和金融周期是有非常不同的含义。理想的态势应该是紧信用松货币，因为紧信用是有利于去杠杆，有利于控制房地产泡沫。如果是反过来不利于对金融周期的调整。所以稳健中性的货币政策，我自己的认知来看，这样一个稳健中性偏紧的货币政策怎么落实，是落实在货币政策紧利率提高，还是落实在宏审慎监管加强，控制信贷的扩张，这是我们需要关注的一个问题。

　　（本文根据主办方提供速记整理，未经演讲者审订）