券商自营战绩表

　　·有可比数据的20家上市券商，2014年自营利润在营业利润中占比29%，自营利润同比增加1.52倍。有11家提高了自营规模，在牛市中为股东多赚盈利。也有包括山西证券在内的9家券商降低自营规模，未能充分享受牛市红利

　　·东方证券自营规模提升，毛利率提升，自营利润在营业利润中占比接近七成，说明公司在牛市中业绩弹性大，经纪、投行业务需加强，否则，一旦熊市来临，公司业绩波动会增加

　　·东吴证券自营毛利率过低需警惕。在投资端，获得同样的自营收入，东吴证券投入资金量比国元证券多46%。在成本端，同样的自营成本，西南证券获得收入比东吴证券多35%

　　·东北证券自营收入低，可能是源于自营投入的成本太低了，既要马儿跑得好，又不给马吃草，最终的结果就是自营利润低

　　《投资者报》研究员 常阳

　　牛市中，券商业绩弹性最大，自营是其主要助推力。

　　《投资者报》通过梳理，剔除掉刚刚合并上市、历史数据没有参考意义的申万宏源以及年报中自营数据披露很不规范的广发证券，对剩余有可比数据的20家上市券商进行统计发现，2014年，上市券商营业利润同比增长1.07倍，其中自营利润增幅1.52倍，在营业利润占比达到29%，成为推高利润的主力。

　　那么，券商自营哪家强？通过自营业绩、自营规模、自营利润三个维度的对比，中信证券都是当之无愧的老大。其他券商也趁着牛市奋勇争先，2014年，东方证券等公司就及时提高了自营规模，也有错失机会者，山西证券是因减仓而踏空牛市的典型。

　　考察券商的自营能力，不仅要看自营收益率，还需考察自营毛利率。东方证券与国信证券自营规模接近，毛利率却大幅领先国信证券，值得研究。东吴证券毛利率过低，需要警惕。

　　对比自营业务对公司营业利润的贡献率，东方证券排名居首，如果熊市来临，自营赚钱能力不能保持时，东方证券利润将大幅波动。相比之下，东北证券自营对营业利润贡献率低，不能尽得牛市之妙。

　　看规模，谁能尽得牛市之妙？

　　首先比较的是自营规模比例，即券商在股票市场投资占净资本比例。20家券商中，中信证券是自营规模比例最高的券商；包括东方证券在内的11家券商，自营规模比例都有较大幅度提高；包括光大证券、山西证券在内的9家券商自营规模比例下降（见表1：上市券商自营规模对比）。

　　中信证券继续蝉联自营规模比例冠军。2013年中信自营规模比例达76.11%，2014年又达到了90.73%，按照净资本推算，总资金量规模402亿元，比自营较少的13家规模合计值还多，可以称得上是券商自营中的航母。

　　自营规模比例高，牛市中就能靠自营创造更多的利润，业绩弹性大。虽然中信证券自营利润基数较大，2014年同比仍旧提高了45%。2014年后半年行情中，中信证券领涨券商板块，除了是行业龙头，自营比例高可能也是市场对其偏爱的原因之一。

　　从上市公司各季报10大流通股股东名单中找中信证券自营的股票，也能佐证其自营规模最大。2014年4个季度中，中信证券在10大流通股股东名单中分别出现19次、22次、30次、54次，持有市值也从年初的31亿元增加到106亿元，从这个口径统计，中信证券自营规模也是最大。

　　管理资金量居首，其自营成本也是最高，2014年达到了35.99亿元，占到全部上市券商自营成本的44%。但是，其自营利润只占行业总量的15%，这可能是由于公司自营部门机构庞大，随着投资额增加，成本增加速度远超越贡献利润增加速度所致。如果中信证券自营部门不能提高效率，市场逐渐认识到公司得了“大企业病”，将来因牛市而领涨的券商股就未必是中信证券了。

　　君不见，趁着牛市迎头赶上大力发展自营的券商并不在少数，东方证券就是典型代表。而相比之下，招商证券则成了牛市减仓的反面案例。

　　东方证券自营规模比例同比增加了8.91个百分点，投入资金89.39亿元。资本远高于东方证券的招商证券，自营规模比例下降了12.19个百分点，实际自营规模91.56亿元，和东方证券接近。

　　东方证券和招商证券两家自营规模绝对金额接近，所获得的利润却相差巨大。东方证券获得自营收入比招商证券多6.56亿元，背后原因是2014年的东方证券自营的收益率高过招商证券。

　　牛市中，券商董事会增加自营部门可投资规模，自营部门努力提高收益率，才是提高公司在牛市中利润的王道。调低自营规模的公司，现在看来则是失误。

　　另一家调降自营规模的典型代表是山西证券，下降了13.9个百分点。查阅该公司2014年年报，其对于自营规模的减少，并没有做出明确的解释。

　　数据显示，山西证券自营规模比例从66.74%下降了13.87个百分点到52.87%，由于公司净资本变化不大，在行业内绝大多数公司提高自营资金量时，山西证券自营规模缩减了5.5亿元。

　　在2014年的大牛市中，这样的减少不太明智。规模缩减后，导致自营部门巧妇难为无米之炊。翻看上市公司10大流通股股东名单，山西证券持有的一些股票，持有期间涨幅也不高，例如， 2014年上半年持有的菲达环保，持有期间股价下跌13.84%。从一季度末一直持有到年底的厦门信达，持有期间股价上涨4.64%，而同期上证指数涨幅都在50%以上。

　　2014年，上市券商自营利润增幅1.5倍，山西证券增幅只有90%，计算全年业绩，自营部门贡献的比例从52%下降了10个百分点到42%。在2014年后半年行情中，山西证券在众多券商股中涨幅落后，想必是市场对其自营这一弹性较大业务的把握能力信心不足，认为公司业绩难以在牛市中跑赢同行平均水平。

　　看毛利，谁能少花钱多办事？

　　考察券商自营哪家强，不仅看投资收益率，更要看投入产出比。同样是通过自营为公司赚1000万，投入500万者肯定比投入800万者性价比高。这样的指标，专业的叫法是自营毛利率，即自营利润与自营收入的比值。全部上市券商，自营毛利率是78%，简单地理解，就是券商每100元自营收入中，有78元是利润。比较来看，东方证券等毛利率较高，东吴证券垫底（见表2：上市券商自营毛利率对比）。

　　东方证券自营毛利率89.25%，国信证券只有73.73%，两家券商自营收入几乎接近，东方证券22.65亿元，国信证券22.44亿元。但获得这些收入，东方证券所支付的成本是2.44亿元，国信证券却花费5.89亿元，国信证券比东方证券的成本高出一倍有余。从投入产出比来看，东方证券显然高过国信证券。

　　并且，按照管理资金规模，东方证券2014年自营规模是89亿元，国信证券是76亿元。东方证券管理资金量大，付出成本却低。要么是东方证券薪酬比较低，要么是国信证券薪酬比较高，总之，收入相近的两家公司成本相差如此之大，值得研究。

　　东吴证券自营毛利率倒数第三，给公司拉响了警钟。其2014年自营收入7.66亿元，自营成本高达2.23亿元。与其成本接近的是西南证券，自营成本2.14亿元，数据显示，西南证券自营收入高达10.32亿元，比东吴证券收入高35%。

　　东吴证券不但毛利率垫底，自营收益率也逊于相近体量的同行。国元证券自营收入与其接近，为7.06亿元，但自营规模只有29.18亿元，东吴证券获得同等收入，投入资金量为42.48亿元，比国元证券多46%。

　　即使是和过往业绩对比，东吴证券2014年自营收入只增加1.14倍，成本却增加了2.09倍，投入产出增幅不同步，使得最后自营利润增幅低于收入增幅。如果说东吴证券在2014年为自营做了较大的硬件升级改造，也应该多年摊销，不应在一年之内消化。如果是东吴证券自营人工成本高，就要向同行兄弟公司取经学习了：人家是怎样少花钱多办事的，办的事还收益高。

　　看发展战略，自营地位哪家高？

　　券商营业利润主要来自自营、投行、经纪业务，其中，自营最容易随着牛市水涨船高，因此，牛市中自营利润占营业利润比例越高越好。自营利润占营业利润比例最高的券商是东方证券，高达69.95%，而东北证券、光大证券等，贡献率都低于20%（见表3：券商自营对营业利润贡献）。

　　2014年，东方证券自营比例提高了8.91个百分点，自营收入提高了87%，而成本只增加了36%，自营利润增幅达到95%，在自营利润占营业利润比例略有下降后仍旧高达69.95%。

　　也正是基于牛市预期及自营对于公司业绩的保障，2015年初至5月25日，东方证券股价位列同期券商涨幅前三名，足见市场对于其自营的看好。摆在东方证券面前的问题不是加强自营业务，而是经纪、投行业务需要加强，避免市场牛熊转换冲击自营利润，从而降低公司业绩波动。

　　在发展自营业务方面，东北证券则是另外一种典型，其自营貌似有边缘化的倾向。公司2014年自营规模25.34亿元，人员只有16人，同样是25亿元自营规模的兴业证券，自营人员为19人，自营规模只及东北证券一半的国金证券，人员数量达到了24人。

　　同样都是25亿元左右的自营规模投入，兴业证券自营利润7.95亿元，东北证券只有2.48亿元。如此大的差距，是由于自营收入低使然，东北证券自营收入比兴业证券少了10.72亿元。

　　东北证券自营收入低，可能也是源于自营投入的成本太低了，低到是全部上市券商最省钱的公司，只有0.23亿元，而兴业证券高达5.48亿元，最后的利润是后者比前者多了5.47亿元。某些券商自营规模只有东北证券一半，成本也数倍于公司。

　　既要马儿跑得好，又不给马吃草，最终的结果就是自营利润低，自营占比相对于前一年下降了8个百分点，只有17.98%，2015年以来，东北证券股价涨幅位列券商股倒数，自营疲软可能是原因之一。