A股五个投资发展阶段 将进入立体化价值投资时代

　　（原标题：A股五个投资发展阶段 将进入立体化价值投资时代）

　　5月12日，重阳投资总裁王庆在第四届中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛上发表演讲，他认为，A股在经历了技术分析、微观基本面投资、宏观基本面投资和中小市值、一二级市场套利4个发展阶段后，2016年至今，已进入立体化价值投资的时代。市场正在回归基本面分析，回归投资的本质，而这个变化很可能是一个结构性的、永久性的变化，同时也是新时代的开始。

　　从2016年开始，中国股票市场正式进入立体化的价值投资时代。监管思路发生了变化，总体思路是推进事实上的注册制，从根本上消除一、二级市场套利空间。

　　重阳投资总裁王庆：

　　我今天跟大家分享的主题是“坚守风格，迎接立体化价值投资时代”。

　　A股市场五个投资发展阶段

　　总结起来看，中国A股市场发展经历了不同阶段，在不同阶段呈现出不同的特征。因此，要在不同的阶段做好投资，需要展示相关的能力。

　　我们将A股市场的发展分为五个阶段。第一个阶段是股票市场诞生的初期，也就是1991年到1995年期间。在那个期间，大家都会做一些技术分析，因为刚有了股市这个新鲜事物，大家看看图表、做下技术分析，就可以应付一阵，这是一个初期的阶段。

　　第二个阶段是1996年到2001年，在这个阶段，投资者逐渐开始把股票和股票背后的企业联系在一起，开始做一些跟公司有关的投资分析，这是微观的基本面投资阶段。

　　第三个阶段是2002年到2011年，这个时期也被称为宏观基本面投资阶段，因为在这个期间大家发现宏观经济很重要，而且宏观经济分析对于判断股市非常关键。确实在这个期间，中国的宏观经济发生了很大的变化，波动性比较大，尤其是2003年，中国加入世贸，带来了长期发展机遇。然后发生了行业变迁，到了2008、2009年，经济危机发生、中国应对危机推出四万亿的经济刺激计划、全球量化宽松、中国信贷扩张，通过这些因素都可以发现宏观因素对市场的重要性，越来越多的投资者关注宏观基本面的投资。这个期间，宏观掌握的好，做投资就可能比较舒服。

　　从2012年到2015年期间，市场进入第四个发展阶段，这个阶段市场最活跃的板块、最活跃的主题跟中小市值有关，就是高成长、高估值、新概念。但是，在繁华背后，其实根本上就是一级、二级市场的套利。在这个阶段，以创业板为代表的中小市值股票非常活跃，在投资过程中也产生了很多优秀的公司，在资本市场层面大家讲了很多激动人心的故事，但是背后，核心的还是一、二级市场套利。

　　为什么这么说？实际上，高估值和高成长本身是互相促进的一个过程。我们分析发现，中小市值股票的高成长中有一半以上、甚至中证500里面超过三分之二的公司业绩是外延式成长带来的，就是通过并购、通过上市公司定向增发获取现金，收购非上市公司资产，形成了外延式的成长。这个成长本身又是一个高估值，高估值又鼓励上市公司更愿意以定向增发方式、以发行股票方式来实现外延式扩张，而不是内涵式的扩张，就是靠业绩、靠成本控制等等，这本身就是一二级市场的套利。

　　在今天上午的论坛上，有嘉宾讲到，中国市场给流动性以极高的溢价，因为上市公司流动性比非上市公司高多了。但是背后呢？从根本上讲，是中国IPO的核准制造成了上市公司成为稀缺资源，就有更高的估值。这是2012年到2015年中国股票市场的主题。在这个阶段，中国经济的微观基本面整体来讲是在恶化的，宏观基本面也是在恶化的。但是那些非常活跃的板块有很多投资方面的故事，其中的核心就是一级二级市场套利，背后是中国市场制度发生的变化。

　　以上这个变化把我们带到了第五个市场发展阶段，就是从2016年开始，中国股票市场正式进入了立体化的价值投资时代。因为在2016年2月以后，整个监管思路发生了变化，部分吸取了此前的教训。这个变化，我们整个监管总体的思路是推进事实上的注册制，从根本上消除一二级市场套利空间。从一系列的事件当中也能看出来，比如，首先停止了中概股回归、战略新兴板的推出，定向增发和借壳上市新规等等，这对市场、对投资者的预期产生了很重要的影响，按这个走下去，实际的效果就是注册制。

　　立体化价值时代

　　需要全方位的知识储备

　　在中国无论经济微观层面、还是宏观层面都有所改善的大背景下，2016年创业板表现并不令人满意，很重要的原因是制度的变化从根本上颠覆了在2012年~2015年阶段中小市值股票的投资逻辑，在2016年可能真正进入了立体化价值投资。

　　我们正在回归投资的本源，尤其是在市场化、法治化、国际化的大背景下，市场开始重新关注价值投资、重新关注基本面。而这个基本面不仅仅是第二阶段市场关注的微观基本面，也不仅仅是第三阶段关注的宏观基本面，而是微观、宏观基本面都要关注，而且基本面的很多影响因素，比如制度性因素，无论是监管制度、社会制度、政治制度、法律制度还是公司治理制度等等这些中微观的因素也在变得越来越重要。

　　在这个阶段如何做好投资？我们提出了这样一个概念：立体化价值投资。就是要坚持价值投资，但是它对基金管理人和投资人的要求会越来越高，在这个时代做好投资就需要具有全方位的、各方面的知识储备。

　　过去几年，我们一直坚持价值投资，认为新的时代可能会给我们更大的发展空间。实际上市场已经在变化了，这个变化是否可持续还值得观察，但我们认为这些变化正是用数据说话，标志着价值投资时代是一个新的开始。

　　从2017年以来股票价格的变化来看，到今年4月底，创造出2015年6月市场在5000点最高点新高的股票数量有接近90多只，同时，创新低的股票已经达到了450只。这个新低是什么概念呢？是2016年初那次股市大波动之后的新低，所以可以想象这个市场的分化有多么严重。

　　通过观察创新高和创新低股票的特点，我们发现，在分化的背后，创新高的股票最基本的指标ROE明显维持在较高的水平，而创新低股票ROE中位数是不断下移的。可见市场在回归投资的本质，回归基本面的分析。这个变化很可能是一个结构性的变化、永久性的变化以及是新时代的开始。