A股“牛”在估值而非利润 过度加杠杠不可取

　　过去一周的金融市场可谓跌宕起伏，油价暴跌，美股大跌，a股终于降温了。最近市场流传的一个词“满仓踏空”，这是对最近市场的真实写照。过去两周，甚至一个月的行情中，虽然指数出现了轰轰烈烈的上涨，但许多人“跑输了”指数。

　　最为有趣的是，在今年前十个月的时间中，拿着大股票的投资者“满仓踏空”。经常碰到拿着大盘蓝筹的投资者怒斥小市值公司的炒作又重新回到了“坐庄时代”。市场不断消灭低市值的垃圾股，虽然这些公司业绩很多惨不忍睹，但股价依然能够“摆脱地心引力”向上飞奔。过去一个月，市场的风又转向了“大象”。拿着小市值成长股的投资者也开始郁闷，这些没有反映长期经济方向的大蓝筹出现了一个月40%—50%的巨大涨幅。

　　然而，在市场各板块轮番爆炒之际，12月9日的暴跌似乎给狂热的股民敲响了警钟。从经济基本面看，似乎并没有出现很明显的改善，甚至最近公布的11月进出口数据反而刮来了寒流，进口同比回到负增长。

　　究竟是什么因素驱动此轮a股牛市的呢?通过对比和筛选，笔者认为，此轮a股的“狂牛飞奔”主要是源于三个驱动因素：流动性宽松、股市偏低和居民金融资产配置需求高涨，其中流动性宽松是后面两点的基础。降息周期的开始，不一定马上真正看到流动性就出来了，其实只是对未来变化的一种预期。在流动性放松的时候，基本面都没有改变，但股票已经上涨50%了。这个时候不能够纠结于基本面，因为基本面是个落后的指标，至少也是一个同步的指标，股价本身就是一个相对领先的指标。

　　接下来，就是估值偏低。虽然在a股市场经常出现估值和股价背离的情况，但是此轮牛市确实是得益于股票的低估值。蓝筹股在行情启动之前，今年上半年像万科a也才三点几倍的市盈率，2007年的时候它都可以五六十倍的市盈率。在股市持续了多年的熊市之际，绝大多数股票估值达到极低的位置，因此只需要稍微有一点点利好，市场情绪就立马转变，估值马上可以从三点几倍翻到七倍，接近翻一倍了。

　　最后一点，也是以前没有的，就是居民对金融资产配置需求攀升。流动性宽松，通胀下行，由此实际利率持续下滑。房地产大周期的见顶，实体经济增速下滑，导致大量的资金开始从实体经济进入股市。从整个资产配置的角度看，中国人对于股票类的配置只有3%，美国是30%。以前中国居民财富往地产去，往信托去。到了2014年，炒楼的人没有以前多了，买信托的人也没有以前多了。尽管信托违约事件大部分是刚性兑付的，只有一两个出现实际违约，但市场情绪的转变是不可逆转的。

　　那么，此轮股市的上方空间究竟还有多大呢?笔者认为，不能过度乐观此轮行情的主动力是pe的抬升，投资主线不要看利润。利润不可能太好，原因是实体经济投资回报率的下降。中长期看，真正的成长股来自企业的增长，也就是赚每股收益增长的钱。企业利润增长有限，改革并非一蹴而就，因此过度加杠杠是不可取的。