高升水天量持仓成常态 期指狂舞剑指何方

　　7月以来，a股市场一扫持续数年的低迷、一路高歌猛进。近半个月，沪综指不仅成功攻破多年来压制市场的3000点整数大关，更进一步持续展开放量上攻。而与此同时，股指期货市场在连续疲软数年之后，也出现持续井喷。高升水、天量持仓、巨量成交，成为近几个月期指的运行主旋律。对于过去一段时间期指运行给a股现货市场带来哪些启示，以及对未来a股市场趋势有何参考借鉴，在本期中证面对面，国泰君安期货[微博]高级分析师胡江来、上海中期金融衍生品分析师刘文博均给出了较乐观的解读。 　　

期指提前现货市场揭示a股长牛 　　

中国证券报：本轮a股市场始自7月下旬的持续走牛，在运行空间和时间上应当说大大超出了多数市场人士的预期，在此期间，期指是否体现出了对中远期股市趋势的前瞻性？ 　　

胡江来：就价格发现而言，对于现货价格随后运行方向，来自股指期货方面的信息可提供一定的参考。具体来看，可从主力基差、期货与现货收盘价价差、最远端合约与当月合约价差、总持仓量等绝对值角度，分析期指对于7月下旬以来的行情上涨是否具有一定的预期。主力基差方面，今年二季度主力合约基差日均值-3.34点，一季度主力基差日均值-4.66点，而2013年二季度主力基差日均值-9.79点，无论是环比还是同比来看，主力基差都有所提升。因此，基差指标都是看多的。期货主力与现货收盘价价差方面，今年2季度主力与现货收盘价日均值-4.1点，1季度主力基差日均值-5.29点，2013年2季度主力基差日均值-11.94点，无论是环比还是同比来看，主力与现货收盘价价差都有所提升。因此，期货主力与现货收盘价价差也是看多的。此外，从最远端合约与当月合约价差方面，今年4至6月的不断扩大的价差数据，也显示最远端合约与当月合约价差也是偏多的。此外，从总持仓量的角度来看，二季度期指在a股走牛之前持仓就开始明显放大，也显示出多头在低位介入迹象极其明显。 　　

刘文博：从价差结构上看，下半年以来期指主要交易合约，均呈现出正向价差结构，且期货升水的排列斜率增大，斜率如此大的正向价差结构无疑是牛市行情的表现。事实上，我们从商品期货市场也可以看到这样的现象，比如说目前的黑色产业链都是反向市场，反应了对未来市场需求疲软，产能过剩的悲观态度。 　　

中国证券报：针对当前期指高升水尤其是远期合约一度多达数百点的升水，如何进行评价？这是否意味着股市仍长期处于强势格局？ 　　刘文博：远月合约高升水无疑是强势格局的象征，并在股指期货盘面上对空头形成逼空。从期指主力合约2450点为中枢的震荡平台开始计算。期指主力合约在达到2800点时出现第一次逼空，空头缴械后，股指出现爆发式上涨。而第二波逼空在3200点附近完成，我们看到在3200为中枢的位置，股指期货形成宽幅震荡区间，多空争夺比较激烈。但随着3200点一线阻力的突破，后期股指期货目标位将上调至3600-3650一线。 　　胡江来：之所以出现这样的情况，或与多头情绪强烈、etf折溢价幅度较大、募集资金需花费时间、部分多头参与者未注意到基差成本、行情大幅上涨面临不断追加保证金的压力等因素有关。结合主力基差、主力与现货收盘价价差、季二合约与当月合约价差、总持仓量来看，期指的隐含信息，对于后市将持续具有一定的预期性。 　　

期现套利重在资金管理 　　

中国证券报：随着期指升水的不断扩大，现期货之间的套利策略愈发引人关注，对于期现套利策略如何进行把握？ 　　

胡江来：期现套利主要是把握保证金、现货配置、入场基差以及离场基差等多个方面。以目前的存续期限来看，将50%资金配置类现金的存款、10%资金配置期货、40%资金配置现货，理论能够覆盖到明年6月的保证金追加要求。现货配置方面，大资金可以申购、赎回300etf或者全复制的形式来构建现货，中小资金可以通过交易50、180、100etf或者交易300etf来完成建平仓。300etf的冲击成本或大于申购赎回成本，因此中小资金的出清时机选择比较重要，如果300etf溢价或者小幅折价同时基差靠近0点，效果较佳。入场基差可选择在相对较为有利的点位，比如主力合约40点，或者是倒金字塔形式来建仓。离场基差方面，主力合约选择等待0点出清，否则选择展期或者通过交割机制强制收敛，其他合约选择于理论基差下方离场，或者是基差有明显拉升迹象前平仓。 　　

刘文博：前两周期现套利均出现了大量，罕见的套利机会。我在这里想要强调，期现套利也是有风险的，并且在"疯牛"行情中，这个风险远比想象的要大。之前的历史经验可能需要打破，并重新总结。从大上周期现套利投资者的反应上看，如果按照统计套利的思路进行期现套利，结果往往很差，因为以此前的经验看，临近交割的近月合约，期现价差往往处于较低的水平，一般期现套利的投资者可能会在30点，或者40点介入套利。但期现价差却快速拉升至130点甚至140点。这令很多期现套利的投资者被迫止损砍仓。 　　

所以我建议，首先，不要固守去年的经验，毕竟股市已经从前期的弱势震荡，转变为牛市行情。市场的本质变了，价差的表现也将改变。另外要提高风险意识，随着指数快速拉升至现在的点位，市场波动加大，套利头寸的浮动盈亏也变得很大，所以要重新评估套利头寸的风险承受能力，同此前做套利头寸的仓位相比要有所降低。另外就是严守交易纪律，在极端行情下，根据交易计划中的止盈止损操作，不要死扛以至于面临补缴保证金等被动的情况发生，以至于砍仓止损。