谈股说债:市场强振将成常态

　　2014年上半年股指期货主力合约平均日内最高最低价差额仅为35.28点，然而12月以来至今，平均日内最高最低价差额达到153.13点，其间仅3个交易日最高最低价格相差不足100点。市场大幅上涨抬高了期指价格基数，上半年期指日均结算价为2180点，12月以来的日均结算价为3269点，但这并非波动幅度扩大的主要原因。排除基数因素，从平均日内最大差额占当日结算价比重来看，上半年日均最大波动幅度为1.62%，而12月以来日均最大波动幅度飙升至4.69%。 　　

在经济增速下行与去库存化压力加剧的背景下，盈利增速难有明显改善空间，市场上涨更多来自估值修复。2014年下半年估值修复行情来自于在连续托底政策作用下中国经济硬着陆风险的消失，再加上改革的预期，此前过度悲观的市场情绪得到修复。中小市值股票估值已较高，大量股票并未享受估值修复的利好，价值股与成长股之间出现快速的风格切换，机构集中大规模调仓，造成市场短期波动剧烈。 　　

此外，11月持有股票流通市值在10万以下的账户占比由4月的84.77%降至74.14%，而持有股票流通市值在100万以上的账户占比由4月1.13%提升至2.68%，。融资融券近期出现快速增长，融资余额年末阶段已经突破一万亿元规模，杠杆作用加大了市场波动。 　　

上述因素只是表面的、短期的，笔者认为市场强振将成为常态，其深层次原因来自国内资本市场国际化。回顾2014年，市场最重要的事情，莫过于沪港通。11月17日，沪港通的开启，大大加快了国内资本市场国际化的进程，资本市场开始迎来崭新时代。 　　

从国际市场的历史经验来看，资本市场国际化往往会引起市场波动率的骤升。例如，德国从1981年基本放开了对资本流入的限制，在上世纪80年代彻底实现资本项目开放，dax指数波动率骤升。1980年日本新《外汇法》颁布，资本账户自由化进程由此启动，日经225指数波动率在上世纪80年代同样出现骤升。市场中较多研究表明qfii的整体投资行为，具有明显的羊群效应，易造成市场波动。笔者选取了历史上几只qfii重仓股票实证检验，选用garch-m模型对沪深300指数与qfii重仓股票收益率进行分析，统计发现在qfii重仓的标的中，不同因素影响下对其产生的波动影响要高于沪深300指数。这也预示随着我国资本市场国际化进程加快，市场将出现波动加剧的常态。