价值洼地填平 PVC难再创辉煌

　　一、行情回顾

　　图表1：2016年大连商品交易所（DCE）PVC期货指数走势图（单位：元/吨）

　　资料来源：文华财经，金石期货研究所

　　PVC期货由于各种原因（不要问我什么原因，总之就是不可描述），上市一年之后交易活跃度就直线下降。2013-2015年三年的成交量都在300万手左右的水平，甚至不及其他化工品一个月的量，仅仅好于基本没有交易的燃料油。进入2016年，随着供给侧改革的推进，PVC行业朝产能出清的进程迈进，在此影响下PVC价格的重心不断上移。由于有了炒作噱头，资金大量涌入PVC期货，全年成交量达到22485986手，相较往年上升了7倍左右。PVC期货指数从4845元/吨涨至6205元/吨，全年涨幅达到28.07%。

　　从走势来看，2016年PVC期货的走势大致可以分成三个阶段。

　　第一个阶段（2016年1月至2016年9月）。随着煤炭价格的上涨，上游电石的价格上升，PVC的成本重心也随之上移。加之在环保监管措施的作用下，中小PVC生产企业的生产受到限制，PVC从供给过剩变为紧平衡。受此影响，大连商品交易所（DCE）PVC期货指数呈现震荡上行的走势，价格由年初最低4475元/吨上涨至9月30日收盘的5945元/吨，上涨14700元/吨，涨幅达到32.85%。

　　第二个阶段（2016年9月至2016年11月11日）。由于铁路淘汰车皮以及车辆超限超载新规在九月的实施，四季度国内出现了运输不畅的现象，这引起了PVC供应的结构性供给不足。此外，国庆期间，政府出台了房地产限购措施，大量资金从房地产市场涌入大宗商品市场，更是助涨了上涨。这种情况下，PVC期货出现了加速上涨。截止11月11日收盘，PVC期货指数报收于7820元/吨，较9月底上涨1875元/吨，涨幅达到31.54%。

　　第三个阶段（2016年11月11日夜盘至年底）。虽然PVC存在供应紧缺的问题，但是在资金的推动下，PVC的价格出现了高估。随着年底成本、供应端利多的松动，资金开始获利了结，PVC期货的价格在11月11日夜盘大幅下挫，之后延续跌势将十月以来的涨幅回吐。截止2016年12月30日收盘，PVC期货指数报收于6205元/吨，较11月11日下跌1615元/吨，跌幅达到20.65%。

　　二、因素解读

　　1.上游成本

　　1.1电石法

　　图表2：秦皇岛、曹妃甸煤炭港口库存（单位：万吨）

　　资料来源：WIND资讯，金石期货研究所

　　国内生产PVC主要采用电石法，因此煤炭的价格对PVC的成本影响非常的大。2016年，受政府出台的煤炭行业严格执行276个工作日的限制和三年内不再审批新建煤矿项目的影响，国内煤炭的供应出现了短缺，库存大幅下降。由于供应出现紧缺，煤炭的价格大幅上涨，推升了上游电石的成本，这是2016年PVC价格大幅上涨的主要原因。但是随着煤价的大幅上涨，煤炭企业从大面积亏损转变为大面积盈利，这和供给侧改革相违背。为了抑制煤价大幅上涨，政府开始为前期限产政策松绑。受此影响，神华等大型煤企开始降低煤价，与电厂等签订低价长约，煤价高位下挫。

　　截止2016年12月31日，秦皇岛港、曹妃甸港两地煤炭库存为1022万吨，较9月10日的年内低点上升632.5万吨，上升162.39%。其中，秦皇岛港口库存为721万吨，较较9月10日的年内低点上升475.5万吨，上升193.69%；曹妃甸港口库存为327.5万吨，上升157万吨，上升109.03%。目前的库存水平已经恢复到了2015年四季度的高点水平。

　　因此，笔者认为随着限产政策的松绑，煤炭供应紧缺的问题已经得到缓解，煤价在2017年难再维持在今年的高点，价格重心将会下移，其对于PVC成本的支撑作用也将会衰弱。

　　图表3：华东地区电石均价（单位：元/吨）

　　资料来源：隆众资讯，金石期货研究所

　　2016年上半年电石的价格维持在低位，但是下半年大幅上涨，价格由2600元/吨涨至3310元/吨，涨幅达到27.31%。电石价格的上涨主要受三方面的因素影响：首先，煤炭价格的上涨引起兰炭价格上涨，电石的成本上升。其次，下半年国内执行了有史以来最严厉的环保限产停产潮，大量电石企业被勒令停产，电石开工负荷大幅下降，电石出台了阶段性的供给不足。最后，交通部出台的《超限运输车辆行驶公路管理规定》已于2016年9月21日起施行。该规定对不同车辆限载进行了明确的要求，这严厉了打击了超载的现象。事实上，由于以往监管不严，超载现象在运输行业属于行业的“正常现象”，超载部分也是运输行业主要的利润来源。但是随着国家严查超载，运输公司利润大幅削弱，只有向货主转嫁，这推升了运输的成本。此外，由于超载被限制，运力出现了紧张的局面，引起了电石的阶段性供应不足。

　　从明年的情况来看，支撑电石价格持续上涨的因素都有所衰减。煤炭上文已经论述过，在此不再赘述。电石的产能过剩，供应出现紧缺只是受限产和运输不畅的影响。国内雾霾严重，政府严抓环保，但是雾霾主要出现在冬季和春节，春节过后环保限产、停产力度有望减弱。此外，2016年阶段性运输紧张的局面很大程度上是运输部门准备不足造成的，随着对新规的适应，2017年运输紧张的问题有望得到缓解。因此笔者认为虽然2016年年底电石供应紧缺的问题仍然支撑着电石价格处于高位，但是2017年支撑其价格的因素都将衰竭，这将决定了2017年电石的价格重心将低于2016年的水平，其对于PVC价格的支撑作用将会减弱。

　　1.2乙烯法

　　9月底，OPEC初步达成了冻产协议，规定OPEC将自身产量限制在3250万桶/日的水平。11月底，OPEC就具体产量份额进行了重新分配，与此同时以俄罗斯为代表的非OPEC也宣布减产55.8万桶/日。根据OPEC十二月的月报的预测，2017年一季度全球原油总需求将达到9460万桶/日，非OPEC供应为5670万桶/日，非传统油气的供应量为640万桶/日。如果OPEC将产量限制在3250万桶/日的水平，全球原油产量仍然达到9560万桶，过剩100万桶/日，即使非OPEC再减产55.8万桶，全球原油供应过剩仍然将要达到44.2万桶/日的水平，全球原油供应过剩问题并没有改变。不过由于OPEC不再增产，在原油需求缓慢增长的预期之下，市场普遍认为在2017年下半年至2018年上半年之间，全球原油供需有望实现再平衡。

　　但是由于美国没有加入冻产协议，此次限产仍然是一个局部的限产。目前美国页岩油的盈亏平衡点在50美元/桶左右，可变成本更是低至20美元/桶一下，因此随着原油价格的上涨，美国的钻井数正在持续上升，这将为油价的上涨埋下了不确定性。

　　笔者认为OPEC的冻产确定了原油底部，但是页岩油的存在决定了原油上涨的空间有限，因此2017年原油呈现50-60美元/桶区间的震荡的概率较大，乙烯法的成本将会上升。

　　2.中游供应

　　图表4：PVC进口、出口量（单位：吨）

　　资料来源：海关总署，金石期货研究所

　　海关总署公布的数据显示，2016年前11个月国内共进口PVC579584.32吨，较去年同期下降71848.43吨，下降11.03%；出口PVC1011940.63吨，较去年同期上升304228.85吨，上升42.99%；净出口432356.31吨，较去年同期上升376077.28，上升668.24%。由于国内电石法制PVC价格低廉，加之年中国外多家PVC生产企业装置停产，今年国内PVC出口呈现持续增加的态势，这使引起PVC价格持续上涨的主要原因。但是，需要注意的是，PVC价格出口持续增加是建立在PVC价格处于低位的基础之上，随着2016年国内PVC价格的大幅上涨，国内PVC的价格优势已经不复存在，这从年底PVC价格大幅下滑就可以看出。笔者认为随着国外产量的下降以及人民币持续贬值，国内PVC出口增加将会成为趋势，但是出口和价格是相互影响的关系，由于价格重心上移，出口在2017年或将较2016年下降。

　　图表5：PVC现货、期货价格走势图（单位：元/吨）

　　资料来源：隆众资讯、文华财经，金石期货研究所

　　从2016年PVC的期现价差运行情况来看，在成本上升，供应下降和出口增加的共同作用下，PVC供需状况出现了明显的好转，现货价格自8月之后大幅上涨。之后随着基差的持续扩大，期货价格迎来补涨，和现货回归，年底则双双回落。

　　图表6：PVC产量（单位：万吨）

　　资料来源：国家统计局，金石期货研究所

　　2016年政府的环保限产停产对污染较大的氯碱产业产生了重大影响。很多中小企业由于汞排放不达标等因素被勒令停产，由于小企业装置老旧，资金实力有限，难以改善工艺，因此即使PVC的价格持续上涨，其也很难恢复生产，这部分产能可以被视做淘汰产能。这点从PVC的产量就可以得到验证，虽然价格持续上升，但是PVC的月度产量一直维持在130-150万吨的水平，这说明供给侧改革在PVC行业已经初见成效。

　　展望2017年，社会库存持续低位是支撑PVC价格走高的重要原因，但是从2016年底的情况来看，随着贸易商加大备货力度，PVC社会库存偏低的问题已经得到改善，这制约了PVC价格的上涨。2017年国内有近百万吨的PVC产能计划投产，PVC行业整体供应过剩的问题仍然存在，供给临时短缺的问题在2017年将会得到缓解。

　　3.下游需求

　　PVC的下游主要是型材和管材，终端需求主要是房地产，因此房地产的好坏和PVC的需求息息相关。

　　图表7：房地产近期指数

　　资料来源：WIND资讯，金石期货研究所

　　从房地产景气指数来看，虽然经历了2016年年中房地产(21.16 +3.78%,买入)的一轮小牛市，但是房地产景气指数提高的程度却非常有限。因为2016年房地产的牛市时结构性的牛市，其特征是一线城市房价大幅上涨，二线城市房价基本上维持稳定，三、四线城市房价甚至出现了下跌，因此笔者认为房地产行业已经进入下行趋势，特别是2016年国庆期间政府出台了一系列限购措施，导致房地产行业进一步承压。

　　图表8：新屋开工面积（单位：万平方米）

　　资料来源：国家统计局，金石期货研究所

　　从新屋开工面积来看，房地产行业的下降则更为明显。随着2006年房价大涨以来，房地产公司利润丰厚，开工面积持续上升。但是随着近几年房产限购的影响，房地产景气程度大幅下降，新屋开工面积持续下滑，进一步验证了房地产走弱的观点。

　　笔者认为2016年房地产的牛市对于管材和型材的需求还是起到了一定的提振，由于房屋购买和装修的时差，这种影响可能会持续到2017年一季度。但是，随着房产限购的展开，房地产下滑的趋势很难改变，这对于PVC的需求将会产生不利的影响。

　　三、后市预测

　　综上所述，笔者认为，随着政府对于煤炭限购的松绑，煤炭供应紧缺的问题得到缓解，其对于PVC成本的支撑作用下降。2016年下半年环保限产和运输新规对于电石的价格产生了强劲的支撑，但是随着2017年上述原因都有望缓解，产能供给过剩的问题将会重新困扰电石，PVC的成本端将会进一步松动。出口增加和限产造成的供应紧缺是2016年PVC价格大幅上涨的最主要的原因，由于价格大涨，国内货源不具价格优势，出口已经开始放缓，加之2017年PVC产能投放，供给紧缺的问题将会得到缓解。下游市场，受房地产下滑的影响，PVC的需求在2017年难有起色，因此2017年PVC的价格重心将会较2016年大幅回落。

　　但是考虑到环保限产造成中小PVC企业难以复产，整体流动性充裕，PVC价格跌回2016年年初的水平的可能性也是基本不存在的。因此笔者认为2017年PVC的价格将会呈现震荡的走势，大致的运行区间在5500-7000元/吨之间。