终端需求回落 矿价跟随钢价波段式下跌

　　供应端政策性收缩PK终端需求回落

　　2016年，大部分工业品迎来了2008年以来的超级大牛市。其中，黑色系表现最为亮眼。展望2017年，供应侧改革进一步发酵，但终端需求面临下滑风险，矿价或跟随钢价呈波段式下跌。

　　除了供给侧改革之外，终端需求的弱复苏为今年价格大涨加了一把火。继2015年中国粗钢产量30年来首次负增长后，2016年粗钢产量恢复正增长，且表观消费量同比增长1.8%。从需求分项来看，2016年的需求支撑主要源自房地产、汽车和基建。展望2017年，基建增速或能维持20%，汽车增量由15%下降至7%，但房地产需求下滑是大概率事件。房地产需求下滑，基建部分少量对冲，2017年粗钢消费预计下滑1%。

　　市场对2017年中国房地产需求下滑分歧不大，矛盾点主要在需求拐点落地时点。我们认为，2017房地产需求下滑是大概率事件，且拐点可能已经在2016年年底出现。根据我们的需求模型，房地产需求将拖累2017年钢材2个百分点。

　　供应侧改革对传统需求逻辑主线形成冲击。“276政策”引发了2016年动力煤、焦煤、焦炭的大涨，而年底中频炉事件启动，让市场将2017焦点转至钢铁行业去产能。但与去年煤炭行业去产能不同的是，今年钢铁行业去产能面临终端需求下滑，技术实施难度大的困境，年内钢铁去产能对市场冲击或更多为脉冲式。去年11月底，江苏中频炉全部关停消息突然传出，随后山东、四川、唐山等地跟进，涉及关停产能近8000万吨。按照Mysteel全国中频炉1亿—1.2亿吨的产能估算，涉及关停产能已过半。

　　由于中频炉完全依赖废钢而不涉及铁矿石和焦煤，故其去产能有利于传统高炉的需求提高。假设终端需求零增长，中频炉停产或提高铁矿石需求2%，这也是年末市场多头的主要逻辑之一。不过去年11月底环保大检查过去后，随着年底钢厂利润快速攀高，已有少量中频炉悄然复产，后续进展仍待观察。

　　除拆除过剩产能外，另一干扰产量释放的手段在于环保限产。2016全年环保限产成为常规化调控手段，上半年园博会、下半年G20峰会均出现较长期的限产，而年底随着北方雾霾加重，高炉开工始终限在75%附近，中长期限产无疑更严，这也是造成黑色短期冲击的因素之一。但今年钢铁去产能预计难以重演煤焦的大涨行情，较之去年的区别主要有：

　　第一，去年需求弱复苏，今年需求不乐观。煤焦大涨背景在于去年房地产需求温和向好，且供应端直接去产量。但今年房地产需求已然下滑，需求端大概率走弱，而供应端政策导向为去产能而非直接去产量。

　　第二，钢铁行业去产能技术性难度大于煤炭。煤矿国有企业占比大、产地集中，钢铁企业民营占比大且极为分散。钢铁行业有效去产能需一系列人员、资金配置。

　　第三，钢铁去产能表现为脉冲式冲击。去年煤炭去产能冲击较大的原因是政策延续性超预期。煤炭“276”政策4月、5月即开始执行，但在库存缓冲下直到10月、11月现货才全面紧缺。目前年钢铁行业不是大规模集中拆高炉而导致产能不够，在充裕资金和利润支撑下，供应端短暂收缩后能够看到产量随即跟上。

　　因此，虽有市场炒作钢铁去产能，但实际效果尚待观测。去产能冲击配合环保限产常态化，钢厂中长期利润重心上移，今年大概率不会重现供不应求。

　　综上，今年矿价整体趋势较为悲观，或从80美元高位回落至50美元。考虑行业低库存和一季度供需错配行情，黑色高点或出现在3月—4月。宏观方面，警惕原油价格上涨和货币环境变化的影响。

　　套利方面，对钢厂中长期利润普遍看好，建议年内逢低做多钢厂利润；铁矿石1705合约大幅贴水，关注5月—9月合约正套。