通胀逻辑差异明显 国内消费市场仍待释放

　　国际粮价的持续上涨，使当前对于全球通胀风险预期增加。而国内外市场上的价格走势却存明显差异。国际间由于供应链效率问题引发的商品价格上涨现象不断，地区间的食品供应不平衡问题及不稳定因素逐步增多。当前全球多国所采取的货币宽松政策，正在从刺激本国经济复苏转变为结构性矛盾，向国际农产品市场转移。而从国内市场来看，由于当前需求处于淡季，上游粮源价格上涨并未传导至终端消费市场。后期值得关注当前以内循环为主的国内经济大背景下，货币政策的精准导向性是否会给予消费端更多增长潜力。

　　随着苏伊士运河传播搁浅事件的推进，短期冲击开始变为市场对远期供应链稳定性的担忧。新冠疫情叠加疫苗分发问题，部分国家和地区的第三波疫情也似乎出现苗头。去年四季度的集装箱短缺和全球海运费价格上涨趋势逐步传导至大宗商品市场，国际间由于供应链效率问题引发的商品价格上涨现象不断，全球大宗农产品市场也难以幸免，其中以玉米、大豆、高粱等全球范围内贸易流通量较大的粮油产品为主要上涨商品。

　　造成这一现状的主要原因还是来自于农产品供应方面。美豆期末库存2020/21年度最新预测数据仅325万吨，为近7年新低；同时巴西大豆收割和装运的延迟，也进一步造成了阶段性供应趋紧的态势。而玉米则主要是由于美国西南部产区正遭遇历史级别干旱天气，影响了其供应能力，进而带动国际玉米价格走高。再从需求角度看，中国生猪产能恢复对饲用粮消费需求增加，也是影响玉米、大豆、高粱等国际粮食价格上涨的相关因素。

　　同时，越南、俄罗斯等国收紧粮食出口、提高出口关税等贸易政策的出台，更是给全球粮食供应带来紧张预期。而疫情影响下的海运费成本持续提高也成为影响农产品价格的又一因素。3月25日越南5%碎米的出口价格增至515-520美元/吨，创2011年12月以来新高。政策叠加运费成本将加剧地区间的食品供应不平衡问题，供应链各环节面临的不稳定因素在逐步增多。

　　除基本面因素外，宏观货币政策传导影响也成为农产品价格上涨的一大背景。当前全球多国所采取的货币宽松政策，正在从刺激本国经济复苏转变为结构性矛盾的对外转移输出，即部分以服务业为主要增长引擎的国家地区，因强化疫情防控及整体需求不振等问题，难以通过宽松的货币政策刺激地区经济恢复。而天量货币难以传导至经济实体的这一结构性矛盾，当前正在向存在需求刚性的农产品市场转移。尤其是短期内存在食品供需缺口的国家及地区，农产品价格的上涨态势则更为显着，同时进口依赖度较高的国家也将受到全球食品价格上涨影响产生输入型通胀压力。这一压力目前也正在通过粮食-畜牧-终端畜禽产品的价值链条逐步转移，美国劳工统计局追踪调查了22种美国常见的肉类产品零售价，发现在今年2月份，几乎所有肉类零售价相比去年同期都出现上涨，其中涨幅最大的是火腿肉和新鲜鸡肉，两者同比涨幅都超过16%。

　　可以看出粮食价格上涨的溢出效应在部分国家已经通过饲用粮成本转移至终端蛋白类商品。而从国内市场来看，由于当前肉蛋制品的终端消费需求处于淡季，上游粮源价格的上涨并未传导至终端消费市场，单纯从宏观CPI数据上来看国内并未体现出通胀预期。但值得注意的是，PPI的持续走高将与核心CPI之间的差距进一步拉大，反映出当前国内从生产端到消费的传导过程不仅仅是农产品环节不畅通，非食品类终端消费也仍较为低迷。通胀风险或许不会从CPI指标中体现，但低增长的消费市场滞涨风险溢出的概率或将增大。

　　从微观市场来看，国内由于粮食价格上涨带来的养殖成本增加的问题，也受限于终端消费难以打开，进而使养殖企业则相应承担了因饲料价格上涨带来的经营亏损压力。作为重要的食品分项构成，国内猪肉市场供应环节所反映出的问题或许更为直接，生猪养殖利润与饲料成本间的差距在2020年下半年之后开始不断增大。所以，当前国内消费环节偏弱，是农产品价格总体可控的一大基础，并且短期来看，由于处于消费淡季，农产品也并不具备涨价的基础。但中期而言，随着秋季消费旺季的到来，农产品价格的阶段性上涨态势或有可能快速形成，甚至终端非食品类商品的价格也有再次上涨的可能。而下半年后需要关注的一点在于，当前以内循环为主的国内经济大背景下，宏观货币政策的精准导向性是否会给予消费端更多增长潜力，值得期待。