豆油引领，油脂期价涨势强劲

　　引 言

　　在上周两份月报奠定油脂中期强势格局之后，本周油脂在豆油引领下涨势强劲，三大油脂集体刷新新高，形成向上突破之势。

　　本周豆油的强势上涨主要驱动在于Y01，直接原因在于Y01高持仓与低注册仓单之间的矛盾，根源则在于豆油现货供应的偏紧。因此前油厂豆油多已预售，近期豆粕高库存及山东环保限产限制压榨回升，叠加元旦备货，豆油现货供应整体呈现偏紧态势，限制01合约可交割量。过去几个月持续的高Y15价差令产业普遍点价及移仓谨慎，进入12月中旬，豆油01合约持仓仍高达20万手，而豆油注册仓单却持续下滑至仅3000多张，留给空头的时间已经不多了。本周Y15价差从532走升至700元/吨，Y01持仓减8.4万手至12.3万手，按当前现货供应及可交割能力推算，Y01合约持仓仍需进一步大幅减持，这可能意味着Y01合约的“软逼仓”走势可能还将在未来几周内持续。

　　除此之外，在南美干旱情况未有明显改观的背景下，本周美豆凭借较好的出口及压榨需求站上1200美分，也对豆油涨势形成了较好助推。因国内豆粕走势仍受制于高库存压力，而国内大豆压榨利润普遍亏损，使得美盘涨势较好地传导到了连豆油上。若美豆站稳1200美分并打开上升空间，预计美盘将会有对连豆油进一步的上涨驱动。

　　虽然来自印尼棕榈油产量及生物柴油的消息一度形成打压，但在豆油的强势带动下，本周油脂走势并未被棕榈油拖后腿，但豆棕价差走扩较为明显。01YP从1032升至1326，05YP从854升至934，预计在Y01带动下，短期01YP仍有进一步上升空间。

　　  一、减仓压力大，Y01表现强势

　　本周豆油的强势上涨主要驱动在于Y01，直接原因在于Y01低注册仓单与高持仓之间的矛盾，主要根源则在于豆油现货供应的偏紧。一方面，油厂豆油多已预售至明年初，近期豆粕高库存及山东环保限产限制压榨回升，叠加元旦及春节备货，豆油现货供应整体呈现偏紧态势，限制01合约可交割量。另一方面，在过去的几个月里，持续的高Y15价差令产业普遍点价及移仓谨慎，进入12月中旬，豆油01合约持仓仍高达近20万手，而豆油注册仓单却仅有3000多张，交割存在较大缺口。

　　正是在如此巨大的高持仓与低仓单差异下，本周豆油01合约呈现出一种“软逼仓”走势，盘面大幅拉涨令部分无货可交、承受能力不强的空头不得不认赔出局。本周Y01大涨466至8420元/吨，Y15价差从532走升至700元/吨，Y01持仓减8.4万手至12.3万手，可见其凶残程度。豆油持仓与注册仓单如此大的差异，势必需要通过盘面减仓或新增仓单来完成。

　　  截至上周五，国内豆油库存仅有103.62万吨，而盘面持仓折算高达123万吨，即使把全部豆油库存拿去交割依然存在缺口，遑论刨除下游需求及正常备货后的可交割量。参看过去几年的经验，豆油01交割最多的Y1901也不过只交割了21万吨，这还是在2019年初豆油库存高达160万吨的情况下实现的。而在豆油库存更接近当下的2020年初，Y2001仅交割2万多吨，预计Y2101也难有太多。这意味着豆油持仓与注册仓单之间的矛盾需更多依靠盘面大幅减仓来解决，这可能意味着Y01合约的“软逼仓”走势还将在未来几周内持续。

　　二、强需求驱动，美豆站上1200

　　虽然usdA对新季美豆平衡表需求项的调整较为谨慎，但这并不妨碍近期美豆较好的需求表现。在阿根廷持续罢工及农户惜售大豆导致豆粕出口供应不足的情况下，美豆仍是豆粕需求国的较好依仗。较高的出口产品价格令美豆压榨利润良好，在美豆上市时期充裕的供应下，近几个月的美豆压榨量维持在较高水平。

　　根据NOPA最新压榨数据，2020年11月会员单位压榨美豆量高达1.81018亿蒲式耳，虽环比有所回落，但同比去年增幅仍高达9.77%，刷新美豆压榨量历史第三高位。而USDA在其平衡表预估中，对美豆新季压榨量预估的增幅仅有1.39%，这可能意味着若榨利不大幅恶化，后期美豆压榨项仍有进一步调升空间。而美豆榨利的大幅恶化，将要么通过美豆价格大幅上涨，要么通过美豆油或美豆粕价格大幅下跌来实现，二者至少取一个。

　　此外，美豆的出口销售数据表现也不差。截至12月10日当周，美豆当前市场年度销售进度已达到89.95%。测算下来，后续每周净销售只需达16万吨即可满足USDA 22亿蒲式耳的出口目标，令后期出口目标被上调的概率进一步增加，当周美豆好于预期的出口也因此成为美豆突破1200美分的直接导火索。而从南美情况来看，南美大豆主产区干旱的持续及偏晚的上市时间成为美豆更高出口目标的实现的助推。

　　今年巴西因干旱而偏慢的种植进度直接影响到巴西首批大豆的上市时间，留给了美豆更多的出口时间窗口。从时间节点来看，当前仅在12月下旬，按照正常巴西大豆1-2月及阿根廷大豆2-3月的上市时间来看，南美大豆的天气炒作时间窗口仍远未关闭。随着拉尼娜进入中等以上强度，在巴西马托格罗索州及阿根廷大豆核心产区干旱未得到有效缓解，且未来几周降雨依然偏低的背景下，资金炒作天气的蠢蠢欲动也给予了美豆较强的支撑。在国内豆粕因库存压力偏大而表现弱势，而豆油处于双节备货旺季的情况下，美豆盘面的强势仍将更多传导至连豆油上。随着美豆站上1200美分，连豆油中期强势格局依然难改。

　　  三、多头氛围下，印尼偏空消息未能占据主导

　　在豆油较好的多头氛围下，来自印尼的偏空消息未能占据主导，棕榈油对整体油脂的拖后腿并没有表现得太明显，不过品种间强弱的分化仍令本周豆棕价差尤其是01YP走扩较为明显。本周YP01从1032升至1326，YP05从854升至934，预计在Y01带动下，短期YP01仍有进一步上升空间。

　　目前市场对棕榈油最大的担忧在于印尼，马来西亚未来几个月较难重建的超低库存已经在市场预期内，在此背景下马来很难有较强的降报价动力，这导致国内进口利润窗口的打开很可能需要通过国内盘面或基差上涨来实现，但印尼超高的棕榈油产量数据随后还是给市场泼上了一瓢冷水。

　　根据印尼棕榈油协会GAPKI，2020年10月，印尼棕榈油产量524万吨，同比大增16%，显示出强劲的产量复苏态势。在出口未有大幅增长的情况下，印尼10月末库存升至608万吨的超高水平，部分抵消马来库存偏低引发的供应紧张情绪。正是在此背景下，印尼12月出口附加税的大幅调增，才未能全部体现于出口报价的上涨，其中印尼国内价格的承压即是重要原因。

　　10月后印尼棕榈油将进入季节性减产周期，有利于其库存压力的缓解，预计印尼压力对整体棕榈油报价的进一步传导还需要时间，中期来看棕榈油市场的当务之急仍是在产地报价持坚、国内买船不足的情况下，如何通过盘面或基差的上涨来解决进口利润倒挂的问题。但从更长期来看，印尼强劲的棕榈油产量仍将是悬在棕榈油头上的一把达摩克里斯之剑，时刻提醒着多头在推涨时保持克制。

　　此外，印尼2021年的生物柴油掺混目标制定也是近期市场需要关注的一个重点。有报道称，印尼能源部在考虑将2021年生柴掺混目标调至850万千升，低于此前的920万千升的初步意向，若实现将对应年棕榈油用量减少约60万吨。虽然粗看上去60万吨不多，但对应到库存变化上就较为可观了，且压死骆驼的稻草都是一根一根地轻轻累上去的，边际的改变也不能太过于忽视，保持关注。

　　总体来看，伴随着豆油01减仓压力及美豆站上1200美分，预计未来几周油脂将在豆油带领下整体延续强势格局。棕榈油因受到印尼的拖累，预期表现稍弱，豆棕价差尤其是01合约仍将有进一步走升空间。中期来看，国内较强的豆油需求及美豆、马棕强势将继续对油脂单边走势形成较好支撑，但随时间推移，需时刻关注印尼强劲的产量复苏及可能下调的生柴需求对单边走势的不利影响，谨慎追涨以防范高位回调风险。