豆粕：偏强趋势和偏弱近远期结构并存

　　摘要

　　在后市豆类价格走势方面，我们保持看好。一方面按11月usdA报告2020/2021年度美豆22亿蒲的出口预期，目前仅剩800多万吨，出口还存继续上调空间，利多并未完全落地；另一方面后期阿根廷亦存在天气炒作预期。对于国内豆粕期货而言，近弱远强的格局或将持续：01合约在巨量的库存压力之下短期走势将难言乐观；05合约因有较强的成本支撑，加上天气炒作的预期走势将相对更强。

　　技术上看，M2101系列合约上方3300元/吨区域存极强压力，M2105下方3100元/吨附近有强支撑，同时考虑到目前豆粕期权隐含波动率整体为“正偏”结构。建议考虑如下策略：

　　（1）择机买入M2101-P-3150，同时卖出M2101-C-3300构建类合独立申明成M2101期货空头；

　　（2）逢低做多M2105合约；

　　（3）择机买入近月虚值看跌期权，同时卖出远月虚值看跌期权构建反日历价差。

　　在过去的4个月中，美豆经历了一波壮阔的上涨行情，超预期的出口情况及不断下调的单产是其行情变化的主要原因。根据11月USDA月度供需报告，2020/2021年度美豆的期末库存已经下调至1.9亿蒲，库存消费比更是跌至了4.2%，该值已经来到2013/2014年度以来的最低水平。然而我们发现对于4.2%的美豆库销比，按照以往惯例，其震荡中枢应在1300美分左右，而目前不足1200美分，这是市场出现偏差，还是另有内情？

　　豆粕作为大豆榨油后的副产品，在本轮的上涨行情中，其涨幅明显小于外盘美豆以及美豆粉，甚至在美豆的后期上涨行情之中，豆粕近月合约不涨反跌，是什么原因导致如此大的反差？是因为近段时间人民币的不断升值？后期豆粕期货是否会出现补涨情形？作为以豆粕期货为标的物的豆粕期权又将如何操作？本文我们将进行详尽分析。

　　一、豆粕期货分析

　　1.1 中国超预期采购是美豆库存下降的主要原因

　　与以往美豆调整库存消费比更多源自对单产的下调不同，2020/2021年度期末库存预估的大幅下降则更多依赖于中国的超预期采购。截至11月12日当周，新年度美豆对全球累计销售已达5129万吨（对中国销售2861万吨，占比55.8%），远高于去年同期2360万吨（对中国销售仅有848万吨）和过去三年均值2651万吨。今年销售进度已达USDA报告预期目标22亿蒲（约5962万吨）的85.7%，远高于过去三年均值的51.94%。目前新年度还剩多达近9个半月的时间，按照22亿蒲的出口预期，仅剩800多万吨，如此看目前的出口预期明显是有些偏低的，后期USDA报告还存继续上调出口的空间。

　　图1：美豆单产与库存消费比变动

　　 数据