直接买现货或继续做9-1价差扩大？白糖策略背后的逻辑

　　16/17榨季，国内产需缺口依然很大，内外价差下降，走私下降，国内糖价将跟随国际糖价同步上涨。

　　本文来自国泰君安期货周小球在2016中国糖业投资发展高峰论坛上的发言

　　核心观点：

　　“两个超预期”驱动国内食糖供求关系由宽松转为紧平衡，为满足需求，边际供应成本提升，价格上涨。国内生产成本以及配额外价格是现阶段两个重要的边际成本，市场价格由边际供应成本最高的价格决定。

　　18美分以下国内成本定价，18美分以上进口成本定价。当原糖价格在18美分以下时，国内生产成本高于配额外进口价格，这个时候是国内成本定价；当原糖价格高于18美分以后，配额外成本就要高于国内的生产成本，国内价格就要跟涨。

　　策略上，推荐“直接买现货；或者买现货、择机期货套保”；“继续做9-1价差扩大”；“跟紧国际糖价，单边做多”。

　　周小球先生发言全文：

　　1. 15/16榨季产量大局已定，供需有缺口，但走私略超预期，拍卖概率小

　　15/16榨季国内走私超预期。15/16榨季全国食糖产量同比下降186万吨至870万吨，消费量预计为1500万吨，产需缺口630万吨。配额内进口以及配额外进口量大数是380万吨，剩余的缺口为270万吨，考虑到替代以及消费下滑等因素的影响，我们认为市场仍有220万吨的缺口。

　　但是我们看到制糖企业工业库存下降的水平和产量下降的水平是不成比例的，另外我们看到期货市场和现货电子盘市场的表观库存同比也是增加，实际的走私量应该是在160万吨以上，我们认为剩余的220万吨可能已经被走私糖弥补了，略超之前180万吨的预期。

　　15/16榨季拍卖概率小。在2016中国糖业投资发展高峰论坛上，关于拍卖的问题，中国糖业协会理事长一锤定音。

　　贾理事长表示当前的糖价并没有达到今年糖厂扭亏为盈的目标，制糖企业食糖销售率还没有达到国家要放糖的时机；同时，国家放储备糖目的要补充国内食糖的不足，只有当国内出现供需缺口时，才会考虑放储。

　　2.16/17榨季缺糖明显，拍卖200万吨？

　　边际成本定价：

　　2006-2010年，国内糖价运行在配额内进口价格之下，国内基本自给自足，一进口就过剩；

　　2010-2014年，国内价格运行在配额内与配额外价格之间，国内产不足需，需要进口糖弥补缺口，但是进口多了就过剩了；

　　2015年至今，国内价格运行在配额外价格之上，行业自律使得进口糖对国内市场的冲击得到缓冲，市场供需有缺口，糖价向边际成本最高的价格靠拢。

　　“两个超预期”驱动国内食糖供求关系由宽松转为紧平衡，为满足需求，边际供应成本提升，价格上涨。国内生产成本以及配额外价格是现阶段两个重要的边际成本，市场价格由边际供应成本最高的价格决定。

　　18美分以下看国内，18美分以上看国际。目前广西制糖平均成本是5500元/吨，成本高一点的为5800元/吨，对应的原糖价格是18美分。当原糖价格在18美分以下时，国内生产成本高于配额外进口价格，这个时候是国内成本定价，当原糖价格高于18美分以后，配额外成本就要高于国内的生产成本，产需缺口较大意味着需要给配额外进口利润，这也是为什么近期国内糖价与国际糖价同步上涨的原因。

　　市场对于印度季风降雨的担忧有利于推高国际糖价的风险升水，进而带动国内糖价继续上涨。

　　16/17榨季可能会拍卖。预计16/17榨季全国产糖980万吨，消费1550万吨，产需缺口570万吨。

　　走私下滑，配额外进口下降，预计食糖的供需缺口是100-200万吨，缺口的大小主要取决于配额外的进口量的多少，走私已经不是主要矛盾。

　　拍卖往往发生在6-12月份，7-8月份糖价上涨触发拍卖的概率增加，拍卖的时间点可能是2016年的10-12月份，而往后延期则要到2017年的6-9月份，累计拍卖量可能需要200万吨。

　　整体而言，本榨季后期基本面要好于去年同期，因此现货价格不会像去年一样下跌，今年表现为平稳或者缓慢上涨的概率较大。有两个预期比较确定：

　　一个是走私下降、产需有缺口，需要给配额外进口利润来实现产需平衡，因此后面国内期货价格会补涨；

　　第二个是国内现货价格会补涨。策略上，推荐“直接买现货；或者买现货、择机期货套保”；“继续做9-1价差扩大”；“跟紧国际糖价，单边做多”。

　　3.长期牛市格局没有改变

　　我们认为两个驱动力（减产超预期、进口政策超预期）是驱动糖价上涨的主要逻辑，2014/15榨季的次要逻辑是股灾以及进口量超预期，2015/16榨季的次要逻辑是走私。

　　16/17榨季，国内产需缺口依然很大，内外价差下降，走私下降，国内糖价将跟随国际糖价同步上涨。

　　文章来源：公众号 国泰君安期货产业服务