白糖还能大涨吗？基于棉花白糖的对比分析

　　今年以来，同属软商品板块的棉花和白糖走势迥异，年初至5月27收盘，棉花上涨15.35%，白糖下跌1.81%。二者相同是，国内产量连续下滑，累积降幅明显，缘何走势差异如此大？白糖还能大涨吗？本文从分析棉花大涨的视角，重新梳理白糖基本面，尝试给出上述问题的答案。

　　图1 软商品2016年收益率对比

　　数据来源：wind 鲁证期货研究所

　　一、相同点:国内供给收缩，产业环节低库存

　　（一）国内产量和总供给收缩明显

　　棉花2015/16年度国内产量同比2007/08年度下降46.8%，国内总供给（国内产量+进口）同比2007/08年度下降46.6%。食糖2015/16榨季国内产量同比2007/08榨季下降43.4%，国内总供给（国内产量+进口）同比2007/08榨季下降20.4%。从图2中可以看到，棉花白糖国内产量自2008年开始进入下降通道，同比降幅相当，合并计算总供给也是震荡下行趋势。

　　图2 软商品历年国内产量与总供给（国内产量+进口）

　　数据来源：wind 鲁证期货研究所

　　（二）产业环节低库存

　　库存环节来看，棉花2015/16年度商业库存同比2014/15年度下降47.5%，食糖2015/16榨季工业库存同比2013/14榨季下降36.5%，产业环节库存同比近年高点均有很大降幅。

　　据了解，目前白糖中间商和终端普遍采用随用随买的方式采购白糖，维持较低的商业库存，商业库存相比上个榨季下降更为明显。此外原糖加工库存由于原糖价格的不断攀升，本榨季处于持续去库存的状态，据了解，目前原糖加工库存也处在相对低位。综上，白糖目前呈现出了工业库存、商业库存和原糖加工库存三低的状态。

　　图3 软商品库存

　　数据来源：wind 鲁证期货研究所

　　从供给和库存来看，白糖和棉花基本类似，供给端的约束奠定了糖价震荡向上的基础。但白糖为何迟迟不涨，这可能与消费端的因素密不可分。

　　二、不同点：白糖下游利润无亮点，绝对价格水平偏高

　　（一）白糖下游利润无亮点

　　消费端核心决定因素在于下游利润，棉花下游纺纱利润自2014年以来逐渐扭亏为盈，今年棉花大幅上涨前纺纱利润在1000元左右的利润，棉花上涨后，纺纱利润逐渐消失。白糖下游利润我们选取了食品饮料上市公司销售净利率分析，2013年以来保持平稳，没有明显亮点，但也显示出白糖消费具有刚性，具有成本推动的基础。对比来看，棉花纺纱利润大幅扭亏，但利润弹性大，显示棉花下游需求价格弹性大，白糖下游利润无明显亮点，但利润弹性小，下游需求价格弹性小。白糖消费更具刚性，具备成本推升基础。

　　图4 软商品下游利润

　　数据来源：wind 鲁证期货研究所

　　从白糖中间商利润来看，上海北京山东样本显示，各地销售价格与柳盘现货合同差价代表的中间商利润近年来显著下滑，从350元差价回落至150元左右，显示中间环节的利润恶化，这与价格趋势有关（2011-2014糖价熊三年，2015开始转牛）还是与糖业中间商变局有关，需要进一步观察，但偏低的中间商利润会持续压制商业库存的增长，并进一步推动中间商的进一步淘汰整合。

　　图5 白糖中间商利润（各地价格-柳盘现货合同价）

　　数据来源：wind 鲁证期货研究所

　　三、白糖还能大涨吗?

　　从前文中我们分析得到，棉花前期大涨的驱动因素是:供给收缩+低库存+下游利润好转。而白糖下游利润并无亮点，而且中间商利润同比下降明显，期待商业库存补库而引发的大涨并不现实。我们认为在15/16榨季市场预期供需基本平衡的前提下，白糖的上涨未来可能的两个驱动因素为，一是原糖上涨引发的成本推动型上涨，二是季节性消费的刚性波动。前者驱动的上涨具有趋势上涨特征，后者驱动的上涨具有波动的性质。

　　（一）成本推动型上涨

　　国内白糖产不足需，今年糖源供给主要包括三部分:国产糖，进口加工糖和走私糖。需求具有刚性且进口进行总量调控的前提下，国内白糖的定价下限由国产糖现金成本决定，上限由国产糖，进口加工糖和走私糖三者成本最高的成本决定。

　　目前原糖仍然处于强势中，且价格已经接近18美分，一旦突破18美分，配额外加工成本上升至5800以上，这会促使国内白糖走出成本推动型行情，并且成本的推升对于市场心理和情绪也将产生影响，有望走出趋势性大涨的行情。

　　图6 原糖走势

　　数据来源：wind 鲁证期货研究所

　　表1 配额外白糖进口成本

　　数据来源：鲁证期货研究所

　　（二）季节性刚性消费推动

　　对比历年国内糖厂销糖量数据来看，15/16榨季前六个月销量同比下滑32.2%，往年7，8月份因为临近双节，一般存在季节性消费的高峰，销糖量从图7中也能看到有小幅上升，因此今年双节前，能否出现季节性刚性消费的启动，在原糖没有突破18美分的条件下，这决定着下半年糖价能否产生向上的波动。一旦消费能有所提振，白糖库存三低的局面就会推波助澜，有望走出相对大幅度的波动行情，但请注意的是，如果原糖没有突破18美分，我们把这个行情定性为波动，而非趋势。

　　图7 历年国内糖厂销糖量

　　数据来源：wind 鲁证期货研究所

　　四、策略建议

　　白糖指数合约5470-5630区间逢低买入1609和1701合约建仓，按照1609和1701的持仓量比例分配并动态调整两个合约头寸比例，按金字塔型确定不同价位的持仓占比。指数合约有效跌破5400止损，止盈需动态评估基本面变化，若成本推动型上涨，可跌破10日线止盈，若季节性刚性消费推动，技术指标CCI突破100并再度回落跌破100止盈。