螺纹钢 下行之路不会一帆风顺

　　　扰动因素太多

　　　当前的供给缺口仍有待填补，而未来采暖季限产或致缺口再现

　　2016年下半年以来，由于取缔“地条钢”力度很大，造成钢材供给缺口，市场库存处于低位，钢价在短期内难以有效下跌。因此，取缔“地条钢”延缓了钢价中长期的下行趋势，加上采暖季限产的扰动，让市场在弧顶停留的时间延长。此外，需求端尚未明显降温也支撑了钢价。目前，钢厂利润处于高位，市场恐高心理严重——既担心新增电炉产能投放，又担心货币政策进一步收紧，因此2017年下半年的钢市绝非“一马平川”。

　　目前来看，取缔“地条钢”对市场的影响还未完全消散，这使得35个城市的钢材市场库存处于较低水平。截至2017年6月30日，五大钢材品种的市场库存只有951.2万吨，其中长材市场库存502.2万吨，与2016年同期相差无几；板材市场库存相对较高，达到449.0万吨，但近期也出现了快速下行趋势。市场对于“地条钢”实际产量的测算存在很大争议。根据不同的测算方法，“地条钢”年产量规模介于3900万吨—1亿吨。

　　若以正规钢厂粗钢产量填补“地条钢”缺口的角度来衡量，以高低点产量差值方法确定的“地条钢”实际产量可能接近1亿吨/年，鉴于当前长流程产能利用率已经不低，Mysteel调查的163家钢厂剔除淘汰产能的高炉产能利用率接近90%，完全由高炉—转炉产能增产来填补供给缺口可能需要9.3个月的时间，后期需要新增电炉产能一起来填补供给缺口。而且，如果钢铁生产因为各种原因受到干扰，填补缺口的时间将会延长。以短流程钢厂产能利用率方法确定的“地条钢”实际产量大致介于3900万—7000万吨/年，填补这个缺口仍然需要3.7—6.6个月的时间。

　　目前来看，除了日照钢铁高炉—转炉流程新产能投产之外，2017年新增长流程产能有限。如果新增电炉产能投放迟滞，填补供给缺口主要还是要依靠现有合规长流程产能。无论如何，填补缺口都需要钢厂开足马力生产相当长一段时间。而且，淡季填补供给缺口不足会加重旺季的供给短缺局面。至于新增电炉产能规模，也是一个存在很大不确定性的问题，市场普遍预计约2000万吨/年。如果这些产能从2017年四季度开始加入到填补供给缺口的行列之中，依据对“地条钢”产量规模测算的不同，可以缩短填补缺口的时间约0.5—1.3个月。概括起来讲，如果需求相对稳定，可能需要大约6个月的时间来填补缺口。

　　中长期来看，后“地条钢”时代终将来临，而且后“地条钢”时代可以分为两个阶段。第一阶段是以高炉—转炉产能增产填补取缔“地条钢”造成的缺口，第二阶段是由高炉—转炉产能和电炉产能共同填补缺口。近期社会对钢铁行业的关注度已经从打压“地条钢”造成的供给缺口转向了新增电弧炉产能以及电弧炉生产过程中所消耗的石墨电极的供需状况。只要在电弧炉产能释放过程中仍然存在这样那样的瓶颈，就有可能造成供给缺口被填补的时点延后，钢厂利润维持在景气阶段的时间也将延长。

　　另一方面，《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》中的采暖季限产政策再度敲响了供给偏紧的警钟。2017年11月中旬至2018年2月中旬，京津冀大气污染传输通道2+26城市高污染高能耗行业产能利用率下降到50%就意味着大范围的停产，高炉停产会造成铁水和钢坯资源紧张。鉴于当前库存水平偏低，供给收缩很容易再度造成市场货源紧张。目前钢厂已经根据品种盈利状况进行生产调整，未来会进一步将铁水资源向盈利能力好的品种上倾斜。有些品种产线有完全停产的可能性，而一些盈利状况好的品种可能仍然会满负荷生产。

　　按产线达产率在80%左右进行测算，采暖季限产造成钢材供给下降3000万—4000万吨，对全年产量的影响大约3%。受限产影响最大的品种是热轧窄钢带、焊接钢管、型材、冷轧窄钢带、中厚宽钢带。相比之下，螺纹钢的供给受限程度没有钢带、焊管和型材大，而且钢筋受影响的程度也不如盘条线材和棒材。如果取缔“地条钢”造成的供给缺口到2017年四季度仍然无法填补，钢厂继续将铁水资源向长材倾斜的可能性很大，环保限产有利于板材市场缓解供给过剩的压力。

　　此外，2017年冬季采暖季环保限产政策实施阶段恰逢十九大召开前后。根据以往惯例，一系列重要会议将持续约2周时间，环保督查和环保限产的力度很可能会加大。而在此之前，第十三届全国运动会将于2017年8月27日至9月8日在天津举行，即便8—9月京津冀地区空气质量普遍良好，仍然不能排除全运会前加大环保督查力度的可能。客观地说，从2017年8月中旬开始，华北地区钢铁生产可能会持续受到多方面因素的干扰，填补供给缺口的时点将不断延后。

　　不过，因为采暖季环保限产针对高炉产能，电炉生产在采暖季并不受影响，电炉新增产能会填补一部分高炉—转炉产能受限造成的缺口，而新增电炉产能主要针对长材市场，长材供给受影响的程度会被中和一部分。由于废钢供给严重过剩，废钢价格对新增电炉产能投产未必会非常敏感，需要重点关注短流程企业的开工状况，来判断潜在供给释放的程度。

　　　货币政策温和收紧，需求回落效应滞后，供给收缩效果凸显

　　本轮货币政策收紧发轫于2016年7月，但就截至2017年5月的政策收紧态势而言，以M1同比增速的趋势线来衡量，总体上是偏向于温和收紧，与2008年全球金融危机以来的另外两次货币政策收紧相比明显温和了许多，对经济活动的抑制作用有限，这也是2017年6月国内制造业和非制造业PMI不降反升背后的原因。2010年和2013年两轮货币政策收紧的时间分别持续了28个月和21个月，鉴于当前国内经济增速距离政策目标不远，回旋余地相对有限，本轮政策收紧时间可能也会持续20个月左右，但收紧的过程并非匀速运动，历史上也出现过阶段性加速和减速的过程。

　　国内货币政策温和收紧可以从中观层面的变化中感受到，最为明显的是房地产销量仍然居于高位，居民房地产按揭贷款的规模并没有大幅萎缩，而是缓慢回落。因城施策的房地产调控政策让一二线城市房地产销量大幅萎缩，但三四线城市继续推进房地产去库存进程，全国房地产销量总体仍在高位运行，国内70个大中城市房价并未出现明显下行，房地产新开工面积仍在温和增长，仍然有利于钢价维持在高位运行。房地产市场触顶回落的时点延后，明显推迟了国内经济下行的时点，当前需求端对钢价的负面拖累作用仍然不明显，只有等到全国房地产销量萎缩以及房价由升转降，钢价回落压力才会明显增大。

　　2008年以来国内货币政策收紧程度对比

　　此外，需求预期对市场也有较大的扰动。在雄安新区千年大计的政策刺激之下，市场对政府“大干快上，有所作为”的预期可能会继续发酵，即便事后这样的预期被证伪，也可能在市场上形成自我实现式主动补库存的上涨行情。不过，政治周期与经济周期并非高度一致。2012—2013年的跨年上涨行情是在货币宽松周期内完成的，而2017—2018年跨年行情的背景是货币紧缩周期。四季度本轮货币紧缩效果会逐步显现，尽管市场会进行跨年度炒作，但仍将明显受到货币紧缩环境的抑制。

　　国内房地产销量增速明显领先综合钢价增速

　　　若大型高炉增产趋多和国内货币政策加速收紧，钢价将面临下跌风险

　　年产钢（≥600万吨）钢厂高炉开工率与盈利面

　　四季度存在的中观和宏观冲击因素不容轻视。在中观方面，不同规模的钢厂对价格信号的反应不一，可以作为判断钢价拐点的重要依据。一旦大型钢厂进入到复产扩产的行列，市场很可能离拐点也不远了。

　　美国金融市场环境非常宽松

　　小型钢厂生产经营相对灵活，盈利好转刺激钢厂扩产，只是因为常态化的环保限产压力，小型钢厂高炉开工受阻，盈利状况大不如前；大型钢厂生产启动慢调整也慢，但由于政策呵护，当前盈利面要优于小型钢厂。相比之下，中型钢厂的生产经营状况介于两者之间，由于受到环保限产约束相对较少，盈利面最优。

　　历史上，随着大型钢厂进入明显的增产周期，往往意味着市场状况距离景气顶点为时不远。截至2017年6月30日，年产钢（≥600万吨）的大型钢厂高炉开工率还只有82.33%，如果后期开工率及达产率上升过快，尤其在钢铁需求放缓阶段，市场担心增加，则孕育着钢价下跌风险。

　　在宏观方面，截至2017年5月的数据，美国核心通胀环比折年率趋势值已经有微弱的触底回升苗头。其实，美国核心通胀的波动具有较为明显的周期规律。

　　美元指数VS国内1—10年期国债收益率

　　平均来看，上行和下行阶段分别持续约12个月，只有在经济相对较弱的环境下，周期下行持续时间较长，比如2008年金融危机后漫长的复苏期。而现阶段，美国失业率持续振荡下行，薪资增速改变颓势只是时间问题，未来1年美国核心通胀大概率步入上行通道。在美国通胀摆脱无起色阶段之后，美国经济上行仍有利于美元指数走强。

　　最为关键的是，美联储加息与缩表并行关注的重点并不完全在通胀上，而是金融市场环境过于宽松可能导致房地产经济部门等资产价格过热的问题愈演愈烈。投资者绝不应低估美联储提前缩表并且与加息配合进一步收紧货币政策的决心。美联储观望等待阶段给中国央行提供了缓步收紧货币政策的空间，并且国内主动推进金融去杠杆给后期应对海外政策调整提供了缓冲空间，但现有的中美利差可能依然不够。在经济下行阶段，宏观层面重大的负面冲击会对钢市构成下跌风险。

　　螺纹钢主力合约基差与螺纹钢市场库存波动

　　国内经济增速回落，下行压力将压制钢铁需求。鉴于2017年钢市扰动因素太多，钢价下行不会一帆风顺，政治周期可能会激发市场看涨预期，同时遭遇采暖季限产因素，酝酿跨年行情，但宏观利空因素对钢价上行构成持续的制约。

　　我们预计RB1710和RB1801合约将分别在2800—3600元/吨和2700—3500元/吨区间运行。跨期套利方面，在春秋季需求旺季来临之前，以多近空远正套策略为主。2011年以来，螺纹钢在年末年初普遍存在着基差修复行情，特别是在跨年供需预期共振的环境下，填补供给缺口与修复基差行情相伴的可能性较大。

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