白糖 牛市尚未结束

　　国内供应缺口存在

　　近期，市场上关于白糖牛市已经结束的声音不绝于耳，我们认为，驱动糖价上涨的逻辑因素依然存在，本轮白糖牛市远没有结束。

　　牛熊转换存在周期性规律

　　国内白糖市场有三年一个周期的说法，大致上三年牛市连着三年熊市，周而往复。目前，白糖期货价格已经从高点回落了1000元/吨，如果本轮白糖牛市结束，那么意味着本轮牛市只持续了26个月（2014年10月—2016年11月），而之前的三轮牛市持续的时间分别是19个月、30个月和36个月。我们认为，糖价回调1000元/吨并不意味着牛市就结束了，在前三次牛市中，均有出现超过1000元/吨的回调，但是随后不断创出新高。

　　向上驱动力犹存

　　减产超预期以及进口政策超预期是驱动本轮糖价走牛的主要逻辑，目前来看，这两个逻辑依然存在，糖价仍将处于牛市格局之中。现阶段走私量不足以改变供需格局，国内食糖供应依然短缺。边际成本定价逻辑继续主导市场，市场价格由边际成本最高的价格决定，市场需要给国内生产企业利润、需要给配额外进口利润，这仍将是市场共识。

　　目前国际糖价已经下跌至12美分/磅附近，折算成配额外进口成本在5500元/吨附近；广西甘蔗收购价格为500元/吨，折合的平均生产成本在6000元/吨。我们认为，9月以前广西白糖现货价格跌破6000元/吨的概率不大。

　　原糖疲软，国内糖价被动跟随

　　边际成本定价逻辑决定了国内糖价要高于广西的生产成本和配额外进口成本，目前配额外进口成本已经下跌至5500元/吨，理论上远月合约期货价格要下跌至6000元/吨附近，而近月合约价格则受到现货价格的支撑，这也是近期1709合约与1801合约价差不断上涨的原因。同时，由于下榨季甘蔗收购价格存在下调的可能，食糖生产成本下降至5800元/吨的概率较大，这意味着1801、1805合约所承受的套保压力较大。

　　行业自律与进口许可将延续

　　行业自律与进口许可使得国内食糖供求关系维持在短缺状态。预计2016/2017榨季国内食糖产需缺口585万吨，2017/2018榨季也将缺口500万吨；目前配额内进口配额为190万吨，配额外自律数量为190万吨，实际的自律进口量会低于这一预期，因此市场仍供应短缺100万—200万吨。由于国内供应缺口存在，预计2017/2018榨季广西白糖现货价格跌破其生产成本的概率不大，糖价仍将维持在6000元/吨以上，这意味着糖价继续下跌的空间不大。

　　整体而言，短期糖价压力山大，但是长期仍不悲观，下跌之后将是较好的买入机会。

　　（作者单位：国泰君安期货）

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