黄金 处于空头氛围之中

　　全球央行货币政策由松趋紧

　　受包括美联储在内的全球央行货币政策由松趋紧影响，国际金价连续三周收跌。虽然欧美政治、中东局势、英国退欧谈判等不确定因素犹在，市场对黄金避险属性仍较青睐，但当前的黄金价格未能完全反映偏紧的货币政策预期，中期金价处于空头氛围之中。

　　美联储货币政策偏紧

　　　　美联储6月鹰派加息震惊市场，同时其公布资产负债表缩减计划比预期更迅速、幅度更大，受此影响，近日金价已下跌近4%，我们认为这只是开始，美联储加息影响仍未完全计入中期金价之中，空头势能并未完全释放。

　　美国联邦公开市场委员会（FOMC）6月会议上决定升息，将联邦基金利率的目标区间上调25个基点至1.0%—1.25%，其公布更新的政策正常化原则和计划，包括减少持有证券的操作细节。而6月会议的点阵图显示，2017年年底将再有一次加息，联邦基金目标利率在1.25%—1.5%。2018年将加息三次，联邦基金目标利率在2%—2.25%。

　　图为美联储官员投票点阵

　　与此同时，耶伦6月表态“可能会相对较早实施缩表计划，缩表可能会在利率正常化结束之前进行”后，市场相信美联储今年将致力于缩减资产负债表，而对首次缩表的时点预期也大为提前，截至目前，已有多家机构预计美联储将在9月会议上宣布缩减资产负债表，在12月会议上再将联邦基金利率目标增加25个基点。

　　图为美国实际利率

　　根据6月美联储议息决议和近期美联储官员的讲话，我们得出如下推论：第一，美联储7月一定不加息；第二，今年还有一次加息，将发生在9月、11月或12月；第三，考虑到9月会议前美联储能拿到的6、7、8三个月的通胀数据，我们认为这三个月的数据将对9月是否加息起决定性作用；第四，目前至少有两位官员可能同意9月开启缩减资产负债表的进程，缩表投票比重能否超过5位官员，值得市场关注；第五，从目前来看，年底前缩减资产负债表的概率很大，而今年加息和缩表不会发生在同一个月，因此我们预计9月和12月将分别进行一次加息或一次缩表，顺序目前仍待观察，这其中的变数是11月，但是无论何种排列组合的方式，对于下半年金价无疑都是打压。

　　美联储6月议息会议是一个关键转折点，其向全球明确传递了偏紧的货币政策信号，而从其他全球主要央行动态来看，当前全球主要央行正处于由松趋紧转化期。

　　虽然6月欧央行会议德拉吉的发言偏鸽，但欧央行QE的“弹匣”快空了，我们预计年底很可能是QE终点。5月初法国总统大选落地，9月德国大选默克尔连任似乎也基本确定，政治风险不再成为欧央行货币宽松的理由。按照当前的购债速度，欧央行QE购买的德国和葡萄牙国债会在年底前超过33%的上限，以及考虑到欧元区当前经济基本面持续向好，欧元区明年继续维持QE的可能性已经不大。值得注意的是，6月欧央行会议调低通胀预期，可能暗含着在“油价导致整体通胀率较低+核心通胀较高或者趋势性上升”的情景下，欧央行会更多基于核心通胀而逐步退出宽松。

　　图为10年期国债收益率

　　尽管日本央行超宽松货币政策将依旧持续一段时间，但随着其调整货币政策目标的管理方式的改变，事实上已经悄然缩减了购债规模。去年9月，日本央行决定调整货币政策框架，将一直以来的货币宽松政策目标从此前的扩大货币供应量转为继续维持短期利率在负区间和稳定长期利率在0%以上正值两方面的操作；截至目前日本央行并未改变每年80万亿日元的购买规模，但随着新框架运行平稳，日本央行已经开始以较少的资产购买规模达到控制利率的目标，从而在事实上削减资产购买规模。

　　6月英国央行议息会议维持当前货币政策不变，但支持加息的人数上升至3人（总共8人），超出市场预期，带来英镑上涨。3位委员支持加息，主要是基于英国当前的通胀高企，5月CPI同比已达2.9%。而这主要是由退欧以来英镑的贬值所导致，英镑对欧元和美元贬值幅度在15%左右。这种退欧带来输入型通胀，带来了未来经济增长放缓的风险。

　　图为美元指数与金价

　　美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一篮子货币的汇率变化程度。它通过计算美元和对选定的一篮子货币的综合的变化率，来衡量美元的强弱程度。虽然全球央行未来长周期趋于偏紧，但是不同国家偏紧的时间窗口并不一致，而各国货币政策的迥异性将透过美元指数反映出来。

　　而自美联储6月会议以来，美元与黄金的负相关性与历史状况出现背离，美元一度走弱，我们认为其真实反映了5月以来美国经济数据总体不佳，以及美国新政推行不顺利的国内政治经济状态；而黄金不断下跌则反映了以美联储为代表的全球央行政策偏紧的预期，当前影响美元与黄金价格走势的因素不完全统一，因此出现了两者同涨同跌的局面。随着美国国债实际收益率的不断反弹，预计会为美元提供一些支撑，也将引发后市美元和黄金负相关性回归，从而继续压制以美元计价的国际金价。

　　图为黄金日线

　　避险敏感性边际成效递减

　　　　从今年主导黄金价格的因素来看，未来黄金市场的故事仍将围绕着各国央行会议和全球政治风险不确定两个要素展开。黄金在投资者投资组合中扮演的角色是多元化的，从当前的全球政治避险角度看，黄金的资产配置作用正变得越来越重要。二季度，地缘政治因素使得黄金成为金融市场重要的风险对冲工具，然而从每次避险情绪对金价的冲击幅度看，这种避险情绪边际效用正在递减。

　　英国退欧谈判从6月19日正式开启。文件显示，英国和欧盟的谈判代表同意在10月前进行的磋商中，应集中讨论公民权利、金融结算和其他单独的问题。英国国内大选后保守党地位下降，增添了谈判过程的不确定性，但近日金价仍旧弱势则表明，市场对于政治因素的避险敏感性在下降。

　　而最近的沙特易储事件，仅仅是中东地缘政治因素的一个缩影，其对黄金市场短时造成了较大冲击，然而并未根本改变黄金的趋势。未来中东局势可能进一步紧张，黄金的避险需求将会受到提振，但从行情角度去看，短时性更强。

　　图为历次恐袭对金价影响

　　特朗普新政推动不断遭遇阻挠，不顺利的现状体现到美元本身，这成为支撑当前金价的重要政治因素。近日，美国参议院共和党公布了其替代奥巴马医保的提案，但在党内遭到反对，因这一法案降低了对穷人的福利，其将不得不支付更高费用却只能换取更少的保险覆盖面，而富人的税赋将降低。这一法案在国会获得通过的概率较小，更不用说2月承诺的税改尚未提交国会。特朗普继续关注俄罗斯和朝鲜，经济增长指标依然蹒跚，明显影响到美元的潜在需求。

　　　实物需求处于淡季

　　图为中印黄金需求

　　5月瑞士出口黄金170吨，创下年内高点，其中70%出口至亚洲，包括对印度的67.8吨，这是自2015年11月以来的最高水平。印度市场之所以火热，主要是印度即将颁布的新消费税有可能引起黄金价格的上涨，贸易商积极备货，零售市场需求也较为火热，印度人希望赶在7月1日的黄金商品服务税实行前提前抢购黄金。然而，随着印度4月和5月的节日和婚礼季告一段落，我们预计6月黄金进口会跌至5月的三分之一，进口量估计在40吨左右。

　　5月瑞士对中国内地和香港的黄金出口累计仅为51.2吨，环比下滑。根据我们的实地调研，夏季历来是需求淡季，对于中印两个传统大国均是如此。当前国内金店销售状况延续了往年的淡季传统，总体表现不佳。未来实物需求方面，前景总体并不乐观。

　　　机构净多持仓下滑

　　　　5月黄金市场买盘积极，资金管理人员持续增加纽约黄金期货的多头头寸。然而6月以来，市场仓位出现了调整，从黄金ETF持有状况来看，中旬之后的抛售氛围增强，黄金ETF目前的仓位较2016年峰值已下降6%。从CFTC报机构净多持仓来看，连续两周大幅减少的净多持仓，也反映出市场总体处于空头氛围之中。

　　图为黄金ETF与金价

　　基于全球货币政策的转变，中期而言，黄金白银市场总体偏弱，而两者当中，白银依托工业需求和萎缩的矿业产出，表现或好于黄金。基于此，我们认为近期走高的金银比值值得关注。“金银比”套利投资需要黄金白银双向开仓，这要比做单一的品种使用更多的保证金，因此分批建仓是比较理性的选择。过早进场需要承担时间和资金风险，而过晚参与则往往会错过交易机会。根据历史统计，我们认为金银比处于76—80是做空黄金、做多白银的机会。

　　图为金银比值与金价

　　技术上，从去年下半年至今，金价自2016年6月高点1375美元/盎司回落至1122美元/盎司，在2017年的两波反弹分别突破1210美元/盎司、1250美元/盎司，最高至千三关口附近，区间振幅18.5%，总体呈现宽幅振荡格局。2017年金价经历多轮振荡反弹之后，目前回落至1250美元/盎司，从周线角度看，二季度周线形成了双顶结构，均线总体向下，金价呈现看空形态，若后市不能有效上破并守稳1280美元/盎司，我们预计金价大概率将延续当前的跌势。

　　图为金价月线

　　（作者单位：招金期货）

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