去杠杆叠加紧缩压力 债市难言乐观

　　近期债市持续下跌，并无反弹迹象。在国内去杠杆的背景下，叠加美联储加息周期，央行被动缩表与加息压力巨大，市场连续下挫。从央行操作看，其收紧流动性之心坚决，货币市场利率持续攀升。从美联储的议息会议看，其加息、缩表的态度也较为坚定，这反过来会促使央行加大紧缩的力度。加之近期国内金融的强监管，许多产品为了应对赎回，不得不抛售债券，导致了债市下跌的加剧。

　　目前影响债市下跌的因素均为长期影响，短期内难以改变，故债券后市难以乐观，振荡下跌或是主要方向。

　　从公开市场操作看，短期资金净回笼仍是主要操作，流动性市场呈现紧平衡状态，货币资金利率持续走高。上周五（5月5日），央行公告称，目前银行体系流动性总量处于适中水平，5月5日不开展公开市场操作，当周有2400亿元逆回购到期，当周净投放100亿元。此外，上周三到期的2300亿元MLF到目前为止没有续作，故净回笼资金2200亿元。

　　从央行前期的操作看，资金面过度紧张时，大多通过MLF等操作释放资金面替代公开市场逆回购到期的资金，以长易短，抬升市场资金成本。但现在央行在回收中期资金，这意味着央行由抬升隔夜、7天等短期的资金成本，改为抬升中期资金成本，这将对长端利率造成更严重的打击。近期货币市场利率的走势也印证了这一点，7天银行间质押式回购利率已由去年的2.3%攀升至目前的3.5%上下，3个月银行间质押式回购利率已由去年的3%水平上升至近期的4.5%上下，且近几天呈现快速上升态势。

　　金融去杠杆对于债市造成较大冲击，短期影响仍在继续。今年以来，金融去杠杆成为市场重心。从央行的资产负债表看，央行在2月、3月资产收缩1万亿元。我们估算3月末金融机构超储率位于1.4%的历史低位，这意味着从央行到金融机构的去杠杆正在持续推进。去杠杆的背后意味着金融业资产负债表的收缩，这对市场所有可投资资产皆有不利影响。这也是近期股市、债市、大宗商品齐跌的原因之一。在近日中国高层强调维护国家金融安全的大背景下，一行三会（央行、银监会、保监会和证监会）纷纷行动明确各自工作重点，其中证监会将潜在风险点直指券商集合资产管理计划。由于大集合产品底层资产多为债券，对债市影响将大于股市。按较保守的集合规模来估算，集合产品持有的债券约占银行间本币债券的5%以上，且多为信用债。信用债的受挫也必将影响利率债市场，短期冲击仍在持续，市场情绪仍然较为悲观。

　　美联储加息周期未变，我国利率也必将跟随而上。上周美联储5月会议以9：0的投票结果通过，维持基准利率不变。美联储认为，自3月以来，尽管经济活动有所放缓，但劳动力市场进一步改善；支撑消费的基本面因素仍然坚实；较长期的通胀预期总体未变。未来美联储能否持续加息最终还是取决于经济基本面。当前市场数据显示，美联储6月加息概率升至78.5%。从政策选择看，美联储缩表后会不会造成全球市场流动性不足以及美元资金的大量回流，仍是未知数。从世界范围内来看，“缩表+加息”可以制造紧缩预期，容易率先刺破中小新兴市场国家的资产泡沫，强化本国货币贬值预期。历史上，美联储有四次缩表经历（1920—1921、1929—1931、1947—1951、1957—1965年），几乎都造成了全球经济动荡。近期央行动作紧随美联储的行动，显然我国利率上行周期也已到来。

　　从持仓看，国债期货主力持仓正在进行移仓换月。以10年期国债期货主力合约为例，T1706持仓大幅减少，T1709持仓大幅增加。由于目前仍然是空头市场，T1706持仓空头主力需买入平仓，故此合约走势相对较强，T1709合约下跌幅度较大。在移仓换月期间，T1706表现将强于T1709。

　　总之，从上面分析可以看出，我国的金融去杠杆恰好叠加美联储的加息周期，美联储的“加息+缩表”也必将导致我国货币政策进一步收缩。近期中央把金融安全提高到了治国理政的新高度，全球流动性拐点早已到来，美联储未来加息与缩表的步伐不会停止，债市仍然难言乐观。

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