运用芝商所标普500每周期权对冲美股风险

　　芝商所投资教育专栏

　　自3月份以来，全球金融市场格局就出现明显的分化，美国股市表现逊色，而欧洲和新兴市场股市明显强于美股。回顾美股走势，2016年2月至4月、2016年11月至2017年2月出现了两轮大幅攀升行情，而2017年3月份美股的下跌是重演2016年4月下旬至6月底的调整势头还是美股泡沫正式出现拐点呢？

　　要判断是长期涨势的调整还是转市，要先判断驱动美股涨势的逻辑是否发生变化。笔者认为，美股在2009年至2017年2月的超级长的牛市驱动因素有三个：一是美国持续宽松的的货币政策，包括三轮QE和一轮扭曲操作，将美元实际利率压低至零甚至出现负值，在低利率环境下，股票市场的分散性和波动性都大幅下降，维持在较低水平，买入持有美股基本上不存在系统性风险；二是美国通过杠杆转移，降低私人部门的杠杆，提高政府杠杆率（实施QE），完成居民和企业资产负债表的修复；三是美国经济复苏，尤其是就业市场在2016年实现了完全就业。

　　目前一个重要变数就是美国在2015年12月、2016年12月和2017年3月加息，美联储宣告了其货币政策开始正常化，未来政策扭曲的市场利率将反弹。更为值得关注的是美联储开始考虑缩减资产负债表。

　　QE通常是以资产组合再平衡效应影响市场价格和收益率：央行减少市场上风险较高资产的供应，从而推升市场价格。缩表或者暗示这种意向，会带来相反的效果。分析缩表对10年期国债收益率的影响，可以发现，QE在宽松的顶点让10年期国债收益率降低了100—120个基点。如果美联储资产负债表缩减，那么从2017—2019年，10年期国债收益率每年将上升约15个基点。

　　缩减资产负债表是一项微妙的任务，因为这可能导致长期利率上涨并损害经济扩张。目前市场普遍认为缩表的方式是通过介绍再投资来进行渐进式缩表。尽管美联储会议纪要对退出方式是逐渐还是立刻的描述非常平衡，但是耶伦过去曾表示资产负债表政策的影响可预测性较差，因此并不排除缩表下金融市场受到超预期冲击的可能。

　　另外，从公布的经济数据来看，美国经济复苏动能在减弱。例如美国3月零售销售环比下降0.2%，预期下降0.2%，美国2月零售销售环比下降0.3%。而物价指数也显示美国通胀回升遇阻，美国3月CPI环比下滑0.3%，为2016年2月来首次下滑。若不包括食品和能源，美国核心CPI较上月回落0.1％，为2010年1月以来首次下降。CPI环比负增长表明美国通胀上行动力不足，受能源价格下降影响，美国3月PPI环比下滑0.1%，这也是7个月来首次下滑。

　　而导致美股短期下跌的直接因素是“特朗普交易”降温、特朗普医改法案受阻、税改前途未卜国债上限到期（发行国债已经暂停，财政腾挪只能维持到10月份）、财政刺激预期推后等，对美国再通胀的政策前景带来不确定性。

　　从相对效应来看，欧洲政治不确定性和地缘政治引发市场避险。法国大选进入最后冲刺阶段，全球资本市场严阵以待。去年英国脱欧和特朗普当选等“黑天鹅事件”所引发的金融市场动荡还历历在目，本次法国大选出现令人大跌眼镜的情况也并非不可能。

　　过去的市场表现显示，美股每周期权令投资者可以在重大市场风险事件前对投资策略进行有效的微调。芝商所数据显示，2016年11月9日美国大选结果出炉后，美国股市开盘前，E迷你标普500周三到期每周期权与周五到期每周期权交易量急剧上升到超过38万张，较该时段平均交易量上涨近两成。

　　因此，未来美股短期剧烈调整风险在增加，至少美股波动率会出现急剧变化。我们可以运用标普500指数期货期权来对冲风险。4月3日，芝商所在原有的周三到期每周期权之后再次推出了标普500周一到期每周期权，从目前成交来看相对活跃，自推出以来日均交易量为6393张合约，4月6日交易量最高，达到9541张合约。而且芝商所还将在7月推出富时罗素指数期货，为对冲市场风险增加新的工具。

　　从交易策略来看，欧洲大选带来的事件驱动下策略依旧有效，在大选前买入标普500周一到期每周期权跨式期权组合，做多波动率；大选结果出来之后，卖出跨式期权组合，做空波动率。而且还可以运用时间差，买入周一到期每周期权，卖出周三到期的每周期权。

　　图为E-迷你标普500周三到期每周期权与周五到期每周期权交易量急剧上升

　　（作者单位：宝城期货）

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