全天候策略的风险平价逻辑及应用

　　　　提要

　　随着投资者对境外基金关注度的提高，与全天候相关的基金概念也成为热点。全天候基金通常有两种解读，一种是指全天候基金公司，这类基金公司主要提供从低风险到高风险等品种齐全的基金产品；另一种解读则是指全天候策略（All Weather Strategy），属于对冲基金做资产配置时候的一种投资逻辑或者策略，以这种策略为主的基金也被称为全天候策略基金产品。全天候基金和全天候策略本质上都是为了解决不同市场下的基金表现的问题，只不过出发点不一样，前者主要从“公司平稳发展”角度出发，后者主要从“产品净值稳定”出发。本文主要介绍全天候策略的思想以及投资逻辑。

　　A　　核心理念

　　　　全天候策略思考的是如何让单个基金产品在任何市场环境下都可以获得与风险相匹配的收益。具体做法上，全天候策略主要是按照一定的比例配置不同类资产，使得组合的表现比较稳定，最终为投资者提供一种“旱涝保收”的低风险投资组合。这种组合在长期持有的情况下，不受经济周期的影响，也不受管理者的经验局限。

　　全天候策略最初是由全球最大对冲基金——桥水基金（Bridgewater）的创始人Ray Dalio基于风险平价（Risk Parity）提出的，风险平价的意思是在资产配置中包括不同类的资产，例如股票、债券、商品、黄金等，并使这些资产所代表的风险保持均衡。通过这种组合资产配置，采用这类策略的基金可以“在相当长的时间内适应各种经济环境，并在风险最小的情况下获取市场的平均回报，不需要任何主动管理”，这类策略也是桥水基金最为重要的两大投资策略之一，另一类是著名的纯Alpha策略。

　　全天候策略的核心理念之一是理解经济的运行，即通过把经济和市场分拆成不同的模块，研究不同经济环境下不同市场的表现和关系。Dalio认为经济的内在规律存在永恒和广泛适用的潜在关系，不同经济状态下特定市场的表现是固定的，例如经济强劲增长时期股票表现最好，而经济在通缩式衰退时债券表现最好。一种常见的投资思想便是判断经济所处的阶段，选择合适的市场进行投资，这种投资逐渐演变为美林投资时钟、宏观对冲等。不过这种投资早期大都是依赖经验判断经济所属的周期，对管理人的要求也很高。一旦市场环境发生变化，市场就会发生大幅波动，而如果管理人的“经验”不再管用，产品也难免经历大幅亏损或回撤。因此，Dalio认为经验并不能够被完全相信，他把注意力转移到经济运行背后，试图进一步回答，如果市场环境发生变化，或者说，无论市场处于何种状态，持有何种组合的收益表现稳定。

　　这涉及全天候策略的另一个核心理念：风险匹配。经典的资本定价理论给投资者的一个最好警示就是——投资的预期回报永远和所承担的风险成正比：风险越高，收益越高。如果用公式表示的话，可以用Return＝Alpha+Beta+Cash，其中Alpha表示主动投资带来的超额回报，Cash表示现金回报率，Beta则表示市场本身高出现金的回报率，就是说投资产品的收益得益于现金产生的利息加上市场高于利息的部分收益，再加上主动交易实现的盈利。这三个元素中，现金回报率由央行决定，相当于基准利率；Alpha是一种零和游戏，存在必然的赢家和输家；在此情况下，如何寻求一个合适的Beta，往往是合理的投资组合中最重要的部分。

　　通常，投资者为了获得高的收益，往往承担了较大的风险（Beta），而Dalio首先考虑的却是如何能更好地控制风险，因为如果风险没有被抵消，那么资产组合永远首先暴露在风险之下。例如，对于仅持有股票的组合，就暴露在经济增长可能无法达到市场预期的风险之下，因此需要搭配其他的资产对冲这个可能的风险，这类资产的价格不仅要在股票价格下跌时上涨，并且上涨幅度应该大概相当于股票下跌的幅度。传统的投资组合通常是股票占60%、债券占40%，但是这种组合中股票投资可能集中了组合90%的风险，换句话说，股价下跌造成的损失并不能从债券上升的收益中得到弥补。因此，Dalio提出了一个全新的投资策略——风险匹配。

　　Dalio利用波动率更大的长久期债券或者期货等金融工具（意在给债券持仓加杠杆），在这种情况下，股票和债券单位风险获得的单位回报相当，各资产类别风险相对等，投资者能在固定的相对较小的风险下享受最大化收益。从这个角度看，Dalio更多进行的是配置风险，而非完全的配置资产。

　　B　　构建

　　　　从上述分析看，全天候策略基于不同资产类型对经济环境变化的反应，这主要依赖于这些资产类型的资金流动关系。全天候策略就是通过分析这些结构性的关系特征，来平衡投资资产类型的分配，从而最小化经济波动对组合的影响。换句话说，该策略是被动型策略，在不需要预测未来经济环境的情况下，构建出适用于长期的最理想的投资组合。

　　如何构建这种组合？以一个简化的例子来看，投资需要从市场的波动入手。市场波动的模式一般由两个最主要的因素决定——经济发展水平（增长加速/减速）和价格水平（通胀/通缩）。按照这个思路，Dalio把经济环境拆分成了四类，并描绘出了全天候策略四宫格模型，在不同四宫格里，特定类的资产往往比其他资产有更好的表现。

　　在第一象限中，如果预计经济增速上升，那么股票、大宗商品、公司信用产品、新兴经济体信用产品往往在高增长的环境下表现较好；在第二象限中，如果预计通胀上行，通胀联系债券（TIPS，可以保护资产的实际价值）、大宗商品和新兴经济体信用产品往往表现较好；在第三象限中，如果经济增速下降，普通债券和通胀联系债券表现往往较好；在第四象限中，如果通胀下降，股票以及国债和公司债等普通债券往往表现要好。

　　在划分好经济环境类型和对应资产后，下一步需要对风险进行匹配。Dalio认为上述四宫格涵盖了可能的经济情形，同时，这四种情况会以等概率的情况出现，所以只要在每一种可能的场景中配置相同的风险，就能确保无论在何种经济条件下，都可以很好地控制风险敞口。例如，如果从经济增长上行变为通胀上行，那么第一象限中资产的损失就可以由第二象限中资产的盈利弥补；而对于其他策略或者投资者，则很可能忽视未来会出现的经济环境的变化，给予第一象限资产更多的风险权重，因而在环境真正变化时受到亏损。

　　图为全天候策略四宫格模型

　　C 表现

　　在策略从理论向实践的转变中，全天候策略的模型并非如此简化。策略会运用复杂的配置模型和杠杆来提高资产组合的收益率，不过Dalio也给个人投资者提供了一个简化版的配置模型。

　　图为简化版全天候投资策略资产配置比例

　　全天候策略的四宫格框架能很好地捕捉这些经济环境变化，并且预期可以给投资者相对稳健的回报，那么该策略在实际运作中表现到底如何？我们可以从下面一组数据中窥得一二。

　　从1927年到2013年，在87年中标普500指数有24年出现亏损，横向对比全天候策略组合，则只有14年（全天候策略1996年创建，所以之前为回测）。

　　图为桥水全天候策略与标普500指数

　　标普500指数的平均回撤幅度为13.66%，而全天候策略平均回撤仅为3.65%。

　　抗压能力，近80年来最严重的市场下跌中，全天候策略表现均好于标普500指数，甚至还有两年保持盈利。

　　根据LCH Investments NV最新发布的对冲基金行业报告，全球桥水基金2016年获得49亿美元的收益，在全球前20大对冲基金中表现最佳。就历史表现来看，自桥水基金成立以来（1975年），更是获得近500亿美元的收益。

　　D　　潜在优势与问题

　　　　从上述分析和全天候策略实际表现看，全天候策略主要目的是资产保值，而不是获取超额利润，比较适合高净值人群。该策略的优势在于在一个相当长的时期内可以适应各种经济环境，在风险最小的情况下获取市场的平均回报，并且不需要任何主动管理。

　　而对于相当一部分参与者来说，可以使他们在较为安全的情况下取得收益。因此，对于非投资专业人士，如对于厌恶风险、不追求超额利润的投资人士来说，全天候策略也是一种极为合适的方案。

　　另外，全天候策略具有一定的可复制性，从思路上看，全天候策略的方式较为简单，它给市场投资提供了一种新的思路。投资者需要探究的是各个分量之间的占比，例如，Dalio建议投资者将30%的资产配置到股市中，55%的资产配置到中长期国债中，同时，为了对冲高通胀和“股债双杀”的风险，他还建议将剩余的15%资产对半配置到黄金和大宗商品中。目前我国已经出现了可投资的全天候策略基金。

　　不过，全天候策略也并非完美无缺。全天候策略本质上依赖于过去近一个世纪的经济增长，换句话说，如果经济停滞，该策略的绝对表现可能也难有正的收益。另外，该策略需要持有非常高比例的债券，甚至需要通过加杠杆的方式完成。这也意味着全天候策略并不是严格全天候的。

　　举个例子来说，桥水基金全天候策略在2013年的回报是负3.9%，而同年美国股票的回报为30%左右，巴克莱全球债券指数回报为负2%左右。也就是说，在2013年，无论和债券比，还是和股票比，全天候策略的回报都并不高。这也是全天候策略被指责的原因：全天候策略的成功要感谢过去30年债券的持续牛市，如果在利率存在上行的背景下，而债券对利率的变化是敏感和脆弱的，全天候基金能不能延续良好的变现仍需要观望。

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