受反厄尔尼诺现象影响 农产品期权价格恐被低估

　　特朗普当选为美国总统之后，货币、债券、股票和金属市场大涨，但农产品市场却波澜不惊。不仅玉米、黄豆和小麦价格原地踏步，期权价格也在历史范围的低段徘徊。价格没有动静的原因或许是除了汇率变动的影响之外，新政府颁布的经济政策对农业基本没有影响。但由于反厄尔尼诺现象，我们有理由担心农产品期权的价格或许被低估。

　　在历史上，反厄尔尼诺现象总是与玉米、黄豆和小麦价格实际波动率异常剧烈的时期相关。这在2011年结束的最近一次反厄尔尼诺现象期间便是如此，当时黄豆和小麦隐含波动率大约是目前水平的两倍，而玉米隐含波动率有时达到目前水平的约1.5倍。

　　全球正在进入反厄尔尼诺现象时期，这没有多少疑问。到2016年年底，太平洋中部和中东部海面温度已经从2015年12月高于正常气温2.3°C的峰值降至低于正常气温0.7°C，而且今后几乎肯定会进一步下降。从更大的范围来看，与年初相比，整个太平洋的温度正在下降，这应当会影响美洲及全球其他地方的天气，并且有可能导致农作物产量和价格剧烈波动。反厄尔尼诺现象导致美国和加拿大西北部和中西部大部分地区的降水高于平常，美国南部则往往比平常更为干燥。反厄尔尼诺现象与巴西和安地斯山中部的天气比平常更为温润，同时导致智利和秘鲁海岸远比平常干燥。它还可能影响亚洲的油棕种植区，包括印度尼西亚和马来西亚最大的一些生产商，这两个国家也可能出现远比平常湿润的天气。

　　简而言之，自20世纪50年代以来，反厄尔尼诺现象往往增加农产品市场的变量，价格波动加剧。在以往八次反厄尔尼诺现象期间，玉米、黄豆和小麦的实际波动率大约是平时的1.5倍，并且总体而言，反厄尔尼诺现象越强烈，实际波动率越高。虽然两者只是相关，并非因果，但如果目前的反厄尔尼诺现象继续增强，玉米、黄豆、小麦及其他农产品期权的价格可能开始大幅上升。

　　图为玉米在反厄尔尼诺现象期间的波动率往往高于平时

　　图为黄豆在反厄尔尼诺现象期间的波动率往往高于平时

　　图为小麦在反厄尔尼诺现象期间的波动率往往高于平时

　　图为反厄尔尼诺现象越强烈，玉米价格波动可能越大

　　图为反厄尔尼诺现象越强烈，黄豆价格波动可能越大

　　图为反厄尔尼诺现象越强烈，小麦价格波动可能越大

　　另外，反厄尔尼诺现象一般还与农产品价格下跌相关。或许这是意料中事，因为大多数市场的下行波动往往多于上行波动。由于美元升值，玉米、黄豆和小麦的价格已经被压低，这次或许可以挽救它们。由于当选总统特朗普提议的财政刺激政策可能造成的后果，美元很有可能继续升值，因此从美元角度来看，农产品价格可能会进一步下跌。

　　（本文作者为芝商所高级经济学家兼执行董事）

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