本息全兑付：“云南城投债”违约实为“乌龙”

　　在超过正常兑付时间一个月后，云南省国有资本运营有限公司(以下简称“云南资本”)发布公告称，2018年1月16日其与中融国际信托有限公司合作的嘉润30号、嘉润31号信托计划全部兑付完毕。

　　至此，这场被舆论认为是2018年“首个省级平台违约”的事件也告一段落。不过，仔细查看云南资本的经营业务就会发现，其与一般的政府融资平台承担的城建开发和投资等业务并不相同。云南资本的主要业务是作为战略投资者或财务投资者进行股权投资和项目投资，以及创业投资咨询业务等。

　　1月25日，《中国经营报》记者从多个评级公司人士处获悉，对于云南资本的评级界定也并非参照城投公司的标准，而是按照地方国企的信用评级结构。

　　“城投公司评级的一个重要标准是其承担政府公益性或基建项目的信用风险，就云南资本来说，它的业务范围并不符合城投评级标准，因此也不是省级城投公司，只是云南省国资委全资持有的地方国企。”评级公司人士称。

　　这也意味着，之前被认定为2018年首个省级平台违约的定论，不过是一个乌龙。“我们和云南资本沟通的时候也觉得很奇怪，云南资本并没有说自己是城投公司。”北京一家大型评级公司人士告诉记者。

　　在1月16日的公告中，云南资本明确指出其是从事股权投资业务的省属国有独资公司，发挥了“国有企业改革的重要抓手，产业转型升级的重要载体”核心功能，由于云南资本及其关联方资金调拨等原因，不能在协议期限内全额清偿该笔款项。对此，云南资本方面并未透露更多信息。

　　关联交易频繁

　　1月16日的公告中，云南资本称，“该事项不是违约事件，是经双方协商认可的延期支付”。

　　然而，从信用评级角度看，到期没有按时兑付已经构成了事实上的违约。“晚一秒兑付也是违约，评级公司对其做信用评级调查的时候，会把这种影响加进风险考量的范围。”北京某信用评级公司上海办事处负责人张明(化名)说。

　　对于延期兑付的原因，云南资本给出的答复是，“由于云南资本及其关联方资金调拨等原因，不能在协议期限内全额清偿该笔款项。”

　　对此，评级公司人士分析，信托计划延期存在诸多原因，但可以肯定的是公司现金流出现了问题。“根据公司贷款还款期限的财务安排，正常情况下不大会出现违约。”

　　云南资本2017年12月快报数据显示，资产总额774亿元；净资产219亿元。负债方面，其季报显示，2017年上半年负债总额为449亿元，到12月份的时候负债已经达到了555亿元，值得注意的是，当月云南资本及其关联方仍有9亿元的信托计划要兑付。

　　根据第三方机构提供的中融信托——嘉润30号、31号集合资金信托计划产品说明，2015年、2016年中融信托向深圳润道资产管理有限公司(以下简称“深圳润道”)发放信托贷款以进行资产收购、重组及开发运营，融资额为15亿元，期限2年，前期已经兑付了6亿元本金和利息，剩余产品计划于2017年12月15日到期。

　　信托计划显示，信托产品的融资方为深圳润道，风控措施一栏的说明是云南省国有资本运营有限公司为融资人的还款义务提供连带责任担保，还款来源是融资方经营性收入。

　　作为普通投资人，从信托计划很难看出深圳润道和云南资本的关系，但通过工商信息比对，记者发现两家公司的法人是同一人，都是刘岗。

　　工商资料显示，深圳润道资产管理有限公司于2013年9月27日在深圳市市场监督管理局南山局登记成立。法定代表人刘岗，公司经营范围包括受托资产管理；非融资性担保等。在云南资本的股东结构中，刘岗担任的职务是党委书记、董事长。

　　云南资本2016年的年报显示，深圳润道是作为云南资本的关联方出现在财务报表中，其关联交易类型是提供、接受劳务，交易内容是利息收入和支出，同时有资金拆借的往来记录。

　　在为关联方担保一项中，云南资本和深圳润道、云南华杰贸易有限公司、云南工业投资控股集团有限公司等进行了12项目互保交易。其中为深圳润道提供了一笔两年期限的担保，时间从2015年12月15日到2017年12月15日，金额为7亿元，也正是上述信托计划所承诺的担保额。

　　除了为深圳润道做担保外，云南资本还为云南华杰贸易有限公司做了一笔3亿元的担保额。2016年度，云南省工业投资控股集团有限公司为云南资本提供了5笔共5亿元的担保额。

　　拆借方面，2016年1月4日，云南资本拆入深圳润道2.85亿元的资金，利率为11%，期限3年。拆出方面2017年度共发生6期，拆借资金为9200万元，利率为10%。

　　“这其实也是一个通道业务，公司之间互保增强了信用登记，但因为属于联合经营，出现风险也会导致连带责任。”北京一位中字头信托公司人士坦言。

　　并非省级城投

　　正因为两者由同一个法人担任，其向投资人推荐时的说明是融资方为国有独资企业，政府支持力度大，云南省国有资本运营有限公司为融资人的还款义务提供连带责任担保，风控完善。

　　据悉，云南省国有资本运营有限公司，原名云南圣乙投资有限公司系由云南省人民政府批准，由云南省人民政府国有资产监督管理委员会出资。2016年8月5日，云南圣乙更名为云南省国有资本运营有限公司。

　　公司主要的经营范围是作为战略投资者或财务投资者进行股权投资和项目投资，股权投资和创业投资咨询业务。参与设立创业投资管理顾问机构，发起设立并管理基金的各项业务。

　　而目前地方政府融资平台主要是从事城市基础设施建设、以经营性业务或准经营性业务为主，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。

　　和这些城投公司相比，尽管云南资本的信用评级是AA级，但和真正的城投评级相比，“云南资本只是作为特殊客户存在的一个国企，并不属于城投平台融资。”张明说。

　　张明介绍，判定是否是城投公司的标准主要包含四个因素。

　　一是业务主要以城市基础设施建设为主，比如土地一级开发、代建工程、房地产开发、保障房建设等内容。

　　二是具有明显的区域特点，从事城市基础设施建设业务，突出表现在道路交通、城市水务、电网热网、垃圾处理等基础设施的建设。

　　三是经营业务兼具经营性和公益性特点，经营性项目以实现经济效益为主要目标，而公益性项目追求政府目标实现。

　　四是城投公司对地方政府存在一定的依赖性，主要依靠财政补贴维持城投公司的正常运营。

　　云南资本的母公司仍为云南省国有资产监管管理委员会。2016年9月云南省国资委再次对云南圣乙增资1亿元后，其注册资本金变更为849716.22万元。

　　2016年的年报显示，云南资本的投资收益主要是股权投资所得，不过，作为云南省国资委全资公司，政府近年来的支持力度也较大。

　　记者了解到，2015年根据云南省政府文件《云南省人民政府关于划转部分国家出资企业股权充实云南省圣乙投资有限公司国家资本金的批复》(云政复【2015】75号)，云南省国资委按照云南省工业投资控股集团有限责任公司和云南省城市建设投资集团有限公司2014年12月31日经审计的账面价值，将其持有的工投集团36%的股权金额334879.96万元以及城投集团40%的股权金额4040836.25万元一并划转由云南圣乙投资公司持有。

　　鹏元评级研究院研究员袁荃荃认为，政府的支持不仅仅是融资平台，对国企的支持也是很大。“相比城投公司来说，国企和央企虽然不承担融资平台的功能，但对当地经济的影响力也很大，特别是在税收贡献，解决就业等方面都起到很大作用，一旦出现风险，政府也会出面协调。”

　　记者从云南省国资委获悉，2015年，该省国资委对云南圣乙投资有限公司年度考核分数为：104.84分，考核级别为A级，并肯定其在参与国资国企改革与脱困，主动发挥资本运营功能，积极培育和孵化新兴产业的纽带作用。

　　脆弱的城投信仰

　　“之所以被定义为城投违约，主要原因还是市场对城投债本来就存有顾虑，信仰的动摇因为这次事件得以加速。”上述北京某大型评级公司人士告诉记者。

　　在43号文强监管下，地方政府和融资平台的关系正在被逐渐剥离，“遏制隐性债务增量”成为控制风险的一个刚性标准。遏制不具备“可行性”的项目建设，就减少了未来可能为新项目融资的压力，在债务危机高企的当下，对城投平台而言无疑是一个利好的消息。

　　但另一面，没有了地方政府的担保函，金融机构对融资平台的信用资质认定，是否单纯以企业资质来评定，答案也许并不那么肯定。

　　中诚信评级报告显示，从发行人信用等级看，2018 年到期债券发行人以 AA+及以上为主，该类规模占比达到 72%。尽管 AA-及以下债券占比较低(规模占比为 1.36%)，但需注意的是，其中 16 只 AA-及以下主体发行债券并未有担保措施，该类债券规模合计 86 亿元，信用风险相对较高。

　　“目前省级融资平台的债券是计入政府预算报告的，有一定的还款要求，发生风险的可能性较小，但是这部分债券在市场上的占比很小。”中诚信国际研究员刘心荷说。

　　中诚信数据显示，2018年担保债券规模仅为 1329.15 亿元，占比为 11%。从城投企业行政层级看，市属平台占比最高达到 56%，省属平台与区县平台占比分别为 25%与 19%。

　　这意味着，占比25%的省级平台发行的城投债可以允许有财政兜底，剩下的75%区县市级融资平台债已经完全剥离了政府财政的支持。

　　在公开披露募集资金用途的 2018 年度到期城投债券中，69%城投债募集资金用于偿还发行人前期债务，规模合计5872 亿元，该类债券由于没有明确对应项目收益作为偿债来源，到期偿付对于再融资的依赖较大。

　　其余债券募集资金主要用于补充发行人营运资金及用于城镇基础设施建设。结合城投企业所在行政层级看，区县类平台 2018 年到期债券中借新还旧类占比较高。超过了70%。“同时区县类平台受限于发行主体资质较弱，超过三成为非公开发行债券，并未公开披露募集资金用途，借新还旧类债券比例的实际值应高于测算值。”刘心荷预计。

　　1月18日，中国保监会、财政部联合发布《关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方债务风险的指导意见》，明确了保险资金运用涉及地方政府举债融资行为的政策边界，提出要规范保险资金投资，坚决制止违法违规举债担保行为。

　　鹏元评级研究院研究员史晓珊分析，保监会、财政部等部委连续出台融资平台转型相关文件，对于城投公司来说，享受政府信用、充当政府融资工具的历史使命也将告终。“且城投债与产业债之间利差的上行趋势仍将延续，使得市场对于城投债的信仰将越发脆弱。”史晓珊说。