南都电源“乱炖”

　　2017年10月30日，南都电源(300068)(300068.SZ)公告称，预计全年度归属于上市公司股东的净利润预计同比增长五至八成。主要原因为，本期完成了安徽华铂再生资源科技有限公司(下称“华铂科技”)的并购重组，带来了收入及利润的增长；同时，储能产品本期销售收入比上年同期大幅增长，利润贡献有所增加。

　　随后的11月14日公告称，预中标中国移动基站用磷酸铁锂电池产品集中采购项目，中标金额预估为2亿元。

　　2018年1月10日，一篇《南都电源建造的全球最大商用储能电站并网运行》抢滩各路媒体。

　　诸多利好接连出台，终于，1月16日，南都电源《2017年度业绩预告修正公告》正式出炉，修正后的预计盈利同比增长幅度为10%-40%，低于前次业绩预告中的增幅，主要原因为，华铂科技实际毛利率下降，且产量又受到四季度北方地区天然气供应短缺影响，合计影响业绩贡献7100万元；电动自行车电池业务销售未达预期及天然气供应短缺影响产量，影响业绩贡献2266万元；通信铅蓄电池产品实际毛利率下降，相应影响业绩贡献3060万元；政府补贴项目验收没有在预期时间内完成，减少了当期收益确认2183万元。

　　数月前的种种利好，转眼不那么光鲜了。而南都电源股价大跌，十几亿元市值灰飞烟灭。

　　在风口中华丽上市

　　2009年，十年磨一剑的创业板正式推出，由于一大批专家、利益相关人士的建议，新股发行进入市梦率时期，几十倍上百倍的市盈率不断涌现。南都电源就在这个风口华丽上市。

　　成立于1997年12月的南都电源在2010年4月以54.10倍市盈率募集资金20.46亿元，超募资金金额为14.54亿元，顺利登陆创业板。以南都电源申报期间每年平均1亿元净利润计算，需要20年才能赚到20亿元。然而，这次募资只是南都电源热身而已，上市七年，利用上市公司资本平台，南都电源实施增发、发行债券，募集金额高达近70亿元。

　　南都电源主营通信后备电源、储能电源、动力电源及其系统，主要产品为“南都”牌高容量阀控密封蓄电池。上市前的业绩非常靓丽，即使2008年席卷全球的金融危机也阻挡不了其爆发性增长的步伐。

　　招股书显示，公司新产品开发的数量及广度在同行内居于领先地位。也是行业内产品系列最齐全的企业之一。募集资金投向主业，效应据称相当不错。

　　然后，巨额资金到位后，南都电源却出现了意想不到的变化。

　　业绩迅速变脸

　　号称拥有“技术优势、团队优势、品牌与质量优势、产品比较优势、市场与渠道优势、管理优势”六大优势的南都电源在募集资金到位后，归还了大部分银行借款，加上巨额募集资金利息收入，财务费用从2009年的2167.98万元锐减至2010年的-810.41万元，单此一项，南都电源就可以增加近3000万元利润，研发支出开始资本化可以增加利润892万元，但2010年南都电源的净利润依然下滑49.23%，与下滑50%的红线擦肩而过。

　　在2010年年报中，南都电源大倒苦水，表示由于市场总体需求下降，竞争加剧，原材料价格又大幅上涨，导致产品成本上升，毛利率下降，利润减少。

　　为了避免业绩继续恶化可能引发的连锁反应，2011年9月，南都电源收购了界首市华宇电源有限公司(随后更名为界首市南都华宇电源有限公司，下称“华宇电源”)51%股权和浙江长兴五峰电源有限公司(随后更名为浙江长兴南都电源有限公司，下称“五峰电源”)80%股权。收购的上述两家企业从2011年四季度开始纳入公司合并报表范围，两家公司合计归属于上市公司股东的净利润为2072.71万元。

　　并购效应立竿见影，加上研发支出资本化增加2450万元，但南都电源2011年的净利润还是下滑了12.67%。剔除上述两家公司并购因素后，公司主营业务收入同比下降7.68%，净利润同比下降38.05%。2011年净利润只有7129.84万元，其中财务费用-1483.71万元。

　　到处并购送温暖

　　2012年1月，南都电源对成都国舰新能源股份有限公司(随后更名为四川南都国舰新能源股份有限公司，下称“南都国舰”)单方增资并受让部分股权，增资及股权转让后公司共计持有南都国舰51%的股权累计耗资1.2亿元。

　　2015年6月，南都电源又以自有资金3.16亿元收购成立于2014年4月14日的华铂科技51%的股权，介入再生铅产业，打通了铅蓄电池产业链。华铂科技向公司提供了业绩承诺：2015年实现净利润1.2亿元，2016年实现净利润2.3亿元。华铂科技与南都电源实际控制人均为周庆治先生。

　　2017年1月，南都电源以自有资金2.81亿元增资参股北京智行鸿远汽车有限公司(下称“智行鸿远”)， 随后以自有资金8888 万元受让其9%的股权。增资及股权转让完成后，公司合计持有智行鸿远35%的股权，成为其第一大股东。承诺方承诺智行鸿远2017-2019年期间累计经审计扣除非经常性损益后的净利润总额不低于3.3亿元。

　　紧接着，2017年8月，南都电源以19.6亿元收购朱保义持有的华铂科技49%的股权。朱保义给予的2017-2019年业绩承诺为，扣除非经常性损益后的利润分别为4亿元、5.5亿元、7亿元。

　　糟糕的效益难收的巨款

　　前有募资投入的项目，后有收购得到的并表，南都电源的这些项目都达到如期效应了吗？答案不那么令人满意。

　　比如IPO募投项目，阀控密封电池生产线建设项目实际投资金额超过5亿元，截至2015年9月30日，累计实现效益3.04亿元，远远不及预期。南都电源表示，自2010年以来，市场竞争加剧，产品价格明显下降，同时非铅材料价格出现上涨，导致公司的产品毛利率大幅下降，近几年维持在17%左右，明显低于当时的预计毛利率。

　　再看超额募资投向的年产4000万Ah通信用磷酸亚铁锂电池技术改造项目，投入7757.09万元，预计达产后每年净利润2887万元。截至2015年9月30日，累计实现效益5363.62万元，也远远未达预期。

　　另一个超额募资投向项目——新型动力及储能电池生产线建设项目，投资13亿元，使用超募资金10.81亿元。2015年项目完全达产。预计项目全部销售收入可达到40.1亿元，项目每年可实现净利润4.2亿元。后来项目发生变更，实际投入5.21亿元。

　　为了该项目而专门成立的杭州南都动力科技有限公司2013年至2016年分别实现净利润-176.67万元、-1364.39万元、3088.63万元、4495.75万元。与当初预计的净利润2013年为2.02亿元，2014年为3.82亿元，2015年为4.46亿元相差十万八千里。

　　至于收购的项目中，承诺期内，华宇电源和五峰电源的业绩还过得去，但之后一年比一年少。华宇电源2013年实现净利润为7761.77万元，为数年最高，至2016年仅275.59万元，此前预计每年1亿元净利润。2017年6月末，上市公司(母公司)还应收华宇电源的委托贷款及往来款5.36亿元，华宇电源有多大实力偿还？五峰电源五年亏损1.27亿元，且上市公司(母公司)还应收五峰电源的委托贷款及往来款1.38亿元。

　　南都国舰2012年至2016年累计净利润也是亏损。上市公司(母公司)还应收南都国舰的委托贷款及往来款2.42亿元，又能收回多少？

　　缩头露尾的智行鸿远

　　正常信息披露是资产负债表期初数、期末数，损益表的本期数、上期数，然而，智行鸿远只披露了资产负债表期末数，没有期初数，损益表只有本期数，没有上期数。难道审计机构无法对期初的资产负债及上年的损益进行确认？还是南都电源选择性披露，有意不披露相关数据？

　　这样缩头露尾式信息披露，是因为智行鸿远有不想让外界知道的故事？

　　智行鸿远2016年营业收入3.48亿元，盈利3132.65万元；2017年上半年实现营业收入1.17亿元，亏损1388.17万元。至于业绩承诺，2017-2019年期间，累计经审计扣除非经常性损益后的净利润总额不低于3.3亿元，届时如何实现，似乎还不着急。

　　南都电源与智行鸿远关系密切，据南都电源2017年半年报披露的信息，智行鸿远是大客户之一，2016年年末欠南都电源5867.59万元，占应收账款余额的比例2.47%，不在应收账款前五大之列。其他应收款中，南都电源还应收智行鸿远2000万元押金保证金。而其他应收款欠款前五名中，只有应收成都西航港建设投资有限公司200万元押金保证金，账龄5年以上，奇怪的是招股书，2010年及2011年的年报其他应收款前五名并没有该公司，2012年年报以账龄2-3年出现在其他应收款前五名。

　　这些是否显示南都电源以押金保证金名义支持智行鸿远？那么智行鸿远又以什么方式支持了南都电源营收和利润？《关于增资参股北京智行鸿远汽车有限公司暨对外投资的公告》没有披露相关情况，投资人无从得知。

　　神奇的华铂科技

　　华铂科技是一家再生铅生产企业，成立于2014年4月，短短三年时间，注册资本2亿元的华铂科技估值超过40亿元。

　　据其官网称，公司目前占地189亩，固定资产投资6.5亿元，现有职工700人(其中技术人员90人)。公司年回收废旧电瓶、含铅废物约35万吨，年产再生铅能力达21万吨。已成为全国生产规模最大、装备最强的再生铅加工企业之一。2016年，公司实现工业产值80亿元，上缴税收4.5亿元。2017年上半年实现工业产值55亿元，上缴税收3.3亿元。

　　三年时间，别的公司或许还在试生产阶段，而华铂科技已经突飞猛进，成立几个月就建设好庞大的项目，在2015年前五个月开始试生产，2015年1-5月营业收入4.59亿元，亏损1680.89万元，其中，关联方华宇电源贡献收入1.92亿元。2015年5月末，华铂科技有应收账款5504.59万元，而华宇电源没有欠一分钱，反而预付9447.45万元给华铂科技以解其燃眉之急。

　　2015年全年，华铂科技铅产量约为 16.78万吨，营业收入19.23亿元，营业利润亏损5595.50万元，由于增值税退税原因，获得高达1.72亿元的营业外收入，盈利1.15亿元。2016年全年，铅产量约为27.11万吨，迅速成为中国再生铅行业的龙头企业，市场占有率超过10%。营业收入32.98亿元，营业利润盈利1.83亿元，获得高达1.97亿元的营业外收入，盈利3.79亿元。

　　参考同行业的上市公司进度和成效，不得不惊叹华铂科技的神奇。骆驼股份(601311) (601311.SH)年处理15万吨废旧铅酸蓄电池建设项目建设期两年，建成后第一年投产77.78%，第二年投产88.89%，直至第三年才投产100%。

　　再看驰宏锌锗(600497) (600497.SH)，其16万吨/年废旧铅酸电池无害化综合回收项目建设期为1.5年，试生产期为1年。

　　驰宏锌锗及骆驼股份的产能不如华铂科技的一半，建设期还需要1.5年至2年。华铂科技几个月时间就建设完成了。

　　2015年6月，南都电源披露的《关于收购安徽华铂再生资源科技有限公司51%股权暨关联交易的公告》显示，华铂科技环保型再生铅项目是年产21万吨。

　　坤元资产评估有限公司在反馈意见中有关评估事项的回复显示，华铂科技2015年、2016年再生铅产能都是30万吨，产量分别为16.78万吨、27.11万吨。

　　无论是华铂科技官网还是南都电源公告，显示的再生铅产能均为21万吨，比评估机构少了9万吨。

　　但如果21万吨产能是真实的，那么评估机构显示的2016年27.11万吨产量又是怎样出来的？

　　而且，废旧铅酸电池无害化综合回收真的像华铂科技所展示的那样暴利吗？

　　华铂科技投入金额与骆驼股份、驰宏锌锗差不多，为何产量、产值及净利润远超后两家公司？

　　骆驼股份项目总投资3.67亿元，项目建成达产年实现销售收入12.95亿元，达产年税后净利润2797万元。驰宏锌锗总投资为3.57亿元，16万吨/年废旧铅酸电池无害化综合回收项目达产后，可实现营业收入15.90亿元，净利润8061.04万元。

　　另外，2015年6月，坤元资产评估有限公司出具的评估报告显示，华铂科技占地面积12.6万平方米，厂房建筑面积6.8万平方米，总投资约6亿元，现有员工800人。2017年3月，评估报告显示，华铂科技占地面积不变，厂房建筑面积7.1万平方米，现有职工约800人。也就是说，将近两年，华铂科技厂房建筑面积增加2613.28平方米，职工人数还是800人。华铂科技的收入差不多翻番，员工人数没有增加。

　　不过，华铂科技官网却显示，目前职工人数700人。

　　华铂科技估值超过40亿元，大部分的估值来自尚未实际实施的废旧铅蓄电池高效绿色处理暨综合回收再利用示范项目。该项目整体投资金额10.6亿元，计划建设期一年。2017年3月出具评估报告，6月1日二期项目环评通过专家评审，相关材料报送至界首市环保局。7月23日开工。所以，本次评估以该项目合法实施、如期完工投产为假设前提。

　　政府补助贡献估值的半壁江山。华铂科技营业外收入主要包括政府补贴及增值税即征即退税款。预测期内，2017年至2021年预测营业外收入分别为1.66亿元、2.66亿元、3.60亿元、4.18亿元和4.29亿元，分别占当期净利润的42.23%、48.98%、51.85%、50.39%、50.92%。

　　业绩修正或预示华铂科技的估值靠不住。2017年全年业绩修正的原因之一是，2017年三季度华铂科技毛利率为 14.8%，实际毛利率下降。