市场估值落后于同行 宇华教育靠什么来追赶？

　　在港交所上市的民办教育公司中，宇华教育(06169)是最特殊的，因为它具有全方位的教育体系，包括了幼儿园、K12和高等教育，而其他上市的教育公司分布细分业务，比如睿见教育从事K12教育，成实外教育从事学前教育和K12教育，枫叶教育从事幼儿园和K12国际教育，新高教以及民生教育从事高等教育。

　　2017年11月10日，宇华教育发布了截至8月31日的年度业绩，营收8.46亿元，同比增长8.3%，经调整的经营利润4.25亿元，同比增长25.8%，毛利率为54.5%，2016年同期为52%。

　　宇华教育的业绩增长较为稳健，以近四年的业绩数据来说，该公司的营收复合增长率12.2%，净利润复合增长率14.7%。不过，投资者关注更多的是宇华教育的业务以及发展模式与同行相比是否具有竞争力，该公司未来发展前景如何？

　　一、高等教育板块和基础教育板块如何权衡

　　(一)高等教育板块拥有较高的毛利率

　　宇华教育的业务板块包括了高等教育和基础教育板块，截至2017年8月份，该公司共有26所学校，其中包括1所大学，即郑州工商学院，4所高中，初中、小学以及幼儿园合计21所。与去年同期相比，宇华今年新增1所高中学校，即2017年9月份开始运营的河南许昌宇华实验学校，可容纳2000名学生。宇华教育的26所学校均位于河南省。

　　2015/2016学年，宇华教育共有48220名在校学生，其中大学教育板块的一间学校有25063名学生就读，占比52%，而其余的24所幼儿园和K-12教育学校(不包括2017年9月份运营的许昌实验学校)共有23157名学生就读。

　　我们先看宇华教育的收入构成，截至2017年8月份，该公司的大学教育板块收入为3.2亿元，收入占比37.8%，K12教育阶段板块收入4.69亿元，收入占比55.4%，幼儿教育板块收入占比较小，仅为6.8%。值得注意的是，宇华教育的三大板块中，大学教育板块毛利率是最高的，当期为60.8%，而K12教育阶段和幼儿教育阶段毛利率分别为45.8%和46.2%。

　　高等教育板块虽然较K12以及幼儿教育板块的进入门槛高(所要求的技术、人才以及资本都要高的多)，但在毛利率方面比较，也同样要高的多。以从事高等教育的上市公司来说，2017年上半年，新高教毛利率56.8%，民生教育65.1%，中教控股59.3%，宇华教育处于中间偏上水平。而从事K12教育的睿见教育在2017年上半年毛利率为46.4%，和宇华教育该块业务差距不大。

　　2017年11 月分，宇华教育按3.70 港元/股的价格向53名承配人配发及发行2.53亿认购股份，认购事项之所得款项净额约为9.255亿港元，该公司称将用作巩固该公司的资本基础及为教育行业的任何潜在收购做准备。

　　(二)基础教育板块参与者业绩表现优于高等教育

　　通过上文，我们了解了宇华的收入构成，实际上，该公司业务涉及教育的各个领域，每个板块(基础教育和高等教育)市场规模是不一样的，因此在探讨该公司的具体业务之前，我们首先要了解各板块的市场发展情况。

　　以民办高等教育板块来说，2015年市场规模为926亿元，2011-2015年复合增长率9.4%，根据相关机构的预测，到2020年，民办高等教育市场规模将达到1563亿元，2015-2020年预测复合增长率11.04%。而民办基础教育板块，2015年市场规模为1842亿元，2011-2015年复合增长率16.7%，2015-2020年预测复合增长率12.06%。

　　从数据上看，民办基础教育的市场规模增速要高于高等教育，不过从时间序列上看，民办高等教育未来五年的复合增速高于过去五年1.64个百分点，而民办基础教育则下滑4.64个百分点。市场规模增速下滑可不是好事情，往往意味着市场即将饱和或者是可能遇到的天花板。

　　以上述两大教育板块参与者的业绩表现来说，高等教育板块的业绩表现相对于基础教育板块要差得多，新高教是个例外，收入增速基本可以赶上基础教育板块。不过高等教育的毛利率高啊，平均比基础教育要高出10个百分点。

　　宇华教育的业务结构要在基础教育和高等教育权衡，除了行业的市场规模外，还要考虑到进入者的业绩表现。就目前的数据来说，基础教育更有搞头，进入门槛低，而且进入者收入增速表现靓丽，毛利率也比高等教育差不了多少。

　　二、高等教育板块学费有较大的提价空间

　　接下来，我们谈谈影响宇华教育收入的要素：学生数量、学费和学校规模。2015/2016学年，宇华教育合计有48220名，其中高等教育有25063名学生，该板块于2009/2010学年运营，基础教育板块有23157名，比2013/2014学年增加7294名。根据宇华教育聆讯资料的披露，该公司是民办基础教育市场领先参与者，市场份额占比0.28%。

　　宇华教育采取积极扩张政策，截至2017年8月份，该公司拥有26所学校，比2014年同期多出8所。根据宇华在聆讯上的披露，计划在原有的学校建立三所新高中，包括许昌宇华试验学校、开封宇华实验学校和济源宇华实验学校，其中许昌宇华已经于2017年9月份运营，未来其余两所也将运营，扩充该公司的高中教育板块。

　　值得一提的是，宇华教育上述三所新高中均可容纳学生人数为2000名，近期该公司通过配售股份募集扩张资本金，收购兼并将成为该公司重要的扩张手段。

　　就学费情况来说，宇华教育的高等教育板块的学费基本没变化，其中大学费用保持在13100-15100元/学年之间，大专费用保持8900元/学年。不过宇华在基础教育板块费用上调力度较大，比如初中教育阶段，2013/2014-2016/2017学年区间，学费底数增加了5000元，小学教育阶段底数增加7000元，不过幼儿园教育阶段和高中教育阶段变化不大。

　　图片来源：宇华教育公告

　　值得注意的是，宇华教育的高等教育板块学费仍有较大的提价空间，对比于对应板块的参与者，比如中教控股，2016/2017学年本科教育费用在14000-26000元之间，专科教育学费在11300-30000元之间。而宇华的高中教育学费上升幅度有限，对应板块参与者，比如睿见教育，相应的学费差不多。

　　三、宇华教育还是要靠优势板块

　　当然，宇华教育既想要提高学费，同时对学生数量影响不大，就必须有足够的实力。了解到，在基础教育板块，宇华教育自成立以来，累计共培养出 12 名省、市高考状元，比任何民办学校都要多，其中有231 人考入清华或北大，2017年进入985/211 大学的录取比例高达21.7%，远高于河南省录取比例。

　　在高等教育板块，宇华的郑州工商学院在2013-2015年的初次就业率分别为91.3%、91%和83.3%，均高于行业平均，不过相对于行业参与者，比如新高教，中教控股和民生均表现较弱。

　　宇华的优势板块为基础教育，该公司的学校均位于河南省，相对于该区域的其他民办基础教育机构，该公司具有很大的优势，不仅仅是学生数量优势，还包括的升学率以及名校录取率，这都对学生家长具有非常大吸引力。

　　综上看来，宇华教育的发展重心仍不能偏离优势板块，基础教育板块，但高等教育具有较高的毛利率，不排除该公司大举收购大学教育机构满足盈利要求。目前宇华教育的PE值为24倍，PB值为3.8倍，市场估值均低于睿见教育(PE:34，PB:4.3)和成实外教育(PE:41.4，PB:4.9)，投资者可关注该公司的收购动向。 ：