最新研报精选 5股机构看好（10.25）

　　北信源(300352) ：营收稳定增长，毛利率下降影响利润水平

　　国海证券(000750)

　　事件：

　　公司公告2017年前三季度实现营收2.8亿元，同比增长24.52%，实现归母净利润2513.8万元，同比增长12.24%；第三季度实现营收1.1亿元，同比增长34.77%，实现归母净利润738.5万元，同比增长40.25%。

　　投资要点：

　　费用率有所改善，毛利率下降明显影响净利润水平：公司第三季度相比前两季度实现了较好的营收增速，带动了前三季度业绩稳定增长，各项费用率亦指标有所改善，其中销售费用率24.7%，同比下降1.5个百分点，管理费用率36%，同比下降3个百分点，财务费用率-7.34%，同比下降6个百分点。但是营业成本同比增长98%，导致公司毛利率下降较为明显，公司前三季度毛利率为71%，同比下降10.8个百分点，因此归母净利润增速低于营收增速，成本上升主要原因在于南京子公司系统集成业务增长，集成成本增加。

　　公司持续发力信源豆豆产品，持续关注业务进展：公司面向互联网领域，全力打造“信源豆豆”产品，半年报显示，信源豆豆已实现近千万装机量，客户覆盖政府、金融、军工、公安、能源等多行业用户。2017年下半年，公司继续拓展客户群体，不断增强信源豆豆产品竞争力，期待早日实现业绩贡献。

　　公司打造泛终端产品格局，长期占据终端安全领导地位：公司目前已经形成了四横三纵两平台一聚合的产品格局。基于终端安全优势，打造“微软终端”、“国产终端”、“移动终端”和“虚拟化终端”等泛终端产品，产品目前已经覆盖政府、军队、公安、金融、能源等重要行业数千家单位，部署终端数千万，根据CCID统计，已经连续十一年稳居中国终端安全管理领域的市场领导者地位。

　　盈利预测和投资评级：维持买入评级；公司营收及利润稳步增长， 已经形成了四横三纵两平台一聚合的产品格局，信源豆豆进展顺利。预计2017-2019 年eps 为0.07/0.10/0.13 元，对应市盈率72/52/38 倍。维持买入评级。

　　风险提示：(1)业绩不达预期的风险；(2)市场系统性风险。      

　　启迪桑德(000826)：三季度业绩增速环比提升，固废龙头扬帆起航

　　东吴证券(601555)

　　事件：

　　公司发布 2017 年三季报，前三季度实现营收 65.24 亿，同比增长21.91%；归母净利润 8.31 亿，同比增长 16.02%；其中 Q3 单季度实现营收26.12 亿，同比增长 34.73%；归母净利润 3.38 亿，同比增长 21.92%。

　　投资要点

　　三季度业绩符合预期，期待全年业绩表现： 根据公司公告，前三季度实现营收 65.24 亿，同比增长 21.91%；归母净利润 8.31 亿，同比增长 16.02%，业绩增长符合预期。其中 Q3 单季度实现营收 26.12 亿，同比增长 34.73%；归母净利润 3.38 亿，同比增长 21.92%。从单季度趋势来看， Q1、 Q2、 Q3单季度营收增速分别为 11.14%、 17.83%、 34.73%；归母净利润增速分别为 7.66%、 16.01%、 21.93%，可以看出随着工程项目进展，公司业绩增速在逐渐提升。展望四季度，伴随着在手工程订单进入集中结算期，同时募集资金 45.89 亿(扣除发行费用后 45.53 亿) 已经到位， 将有效减少财务费用，预计公司全年业绩维持较高增速是大概率事件。

　　毛利率维持稳定： 前三季度公司毛利率为 29.73%，与去年同期相比维持稳定(去年同期为 29.84%)；期间费用率为 14.29%，与去年同期相比提升1.12 个百分点，其中销售费用为 0.86 亿，同比增长 7.36%；管理费用为 5.31亿，同比增长 37.33%，主要是工资、社保、差旅费、折旧费等比上年同期增加所致；财务费用为 3.15 亿，同比增长 32.39%，主要是利息费用比上年同期增加所致。受到费用率提升的拖累，公司前三季度净利率为 12.87%，同比下降 0.53 个百分点。现金流方面，前三季度公司经营活动产生的净现金流为-13.95 亿，与去年同期相比(-9.08 亿) 增长 53.63%，主要是公司业务扩大，人数增多，报告期工资及福利费比上年同期增加所致。

　　目前在手 PPP 订单(包含合作框架协议)超过 200 亿，为业绩稳健增长保驾护航： 2017 年以来，公司先后中标长治(1.38 亿)、兴平(12.46 亿)、道县(1.6 亿)、乌海(11.53 亿)、吉首(6.8 亿)、泸溪(7.6 亿)等 PPP项目，并签署黄冈(50 亿)、聊城(20 亿)、萍乡(22.5 亿)、富裕(20 亿)等合作框架协议，根据我们统计，公司在手 PPP 订单+合作框架协议合计已经超过 200 亿，其中约 150 亿为 2017 年新签，跑马圈地趋势明显。伴随公司在手 PPP 项目进入集中建设期，预计将为公司业绩增长提供充足助力。

　　清控系持股比例进一步上升，强协同效应有望逐步显现： 根据《新增股份变动报告及上市公告书》，启迪科服(清华控股为实际控制方)及一致行动人定增前持股数量为 2.52 亿股，持股比例为 29.52%；定增后持股数量为 3.50 亿股，持股比例进一步上升为 34.22%，锁定期为三年。完成对启迪桑德的控股及进一步增加持股比例后，清控系旗下已经形成了包括紫光系、同方系、启迪系在内的三大核心平台， 其中启迪系在集团层面被定位为未来环保资产的整合平台，致力于与科技相关的环保产业发展。我们分析认为，未来大股东层面对公司的支持以及与公司之间的协同效应主要体现为三点：

　　1) 强势国企背景，助力斩获更多大额订单。从每年签订的重大合同数目上来看，清华系入主后， 2016 年新签重大合同数量从前三年的 3 个、 7 个、 5 个增加至 10 个，预计 2017 年全年重大合同数将创新高。

　　2) 强大信用背书，融资成本显着下行。实际控制人变更为清华系以后，公司性质变更为国企，借助股东强大的信用背书，公司信用评级不断提升、融资成本显着下降。2016 年 1 月开始，中诚信国际将公司主体信用评级由原本 AA 级提升为 AA+级，公司 3 年期、 1 年期、超短期债权票面利率不断下行，显着提升公司的融资能力。

　　3) 资本运作能力强，更多优质外延可期。清华系旗下资产众多，且集团“以产业为基础、以投资为手段”，本身具备良好的资本运作能力和丰富的项目运作经验。目前，公司作为清华系下属唯一环保上市平台，未来无论是集团内环保相关资产注入，还是集团外优质外延收购标的落实， 均值得期待。

　　固废、环卫双核心业务地位稳固，水务资产弹性充足：

　　1)受到市场化改革加速和 PPP 模式快速推进双重利好因素的影响，环卫行业在近几年来快速发展，公司环卫业务随之高速增长。 2016 年公司新签环卫清运项目 76 个，新签年度合同额 11.13 亿元，同比增长 280.35%；新签年度总额为 181.46 亿，同比增长 244.49%。目前公司环卫业务覆盖 19 个省、自治区，清扫保洁面积 2.2 亿平方米，垃圾清运量 1.0 万吨/天，环卫第一梯队市场地位稳固。

　　2) 固废业务保持稳健增长。截至 2016 年末，公司在手垃圾处理能力达到 2.89 万吨/日，餐厨、畜禽粪便等有机废物处理能力达到 0.36 万吨/天，四川开县、山东临朐、山东沂水等项目投入运营，同时河北巨鹿、山东临清、安徽亳州等项目也已经全部开工，建设完成后将显着增厚公司业绩。

　　3) 水务业务规模小、弹性足，内生外延齐发力。公司水务业务主要以子公司湖北一弘水务有限公司作为实施平台，湖北一弘利用地域优势，以合资、收购、新建等方式迅速整合和扩展了公司在湖北省内的市政供水、污水处理投资与供应项目。目前公司旗下自有运营污水处理项目 21 个，总设计规模 120 万吨/天，中水规模 5 万吨/天；托管运营污水处理项目 3 个，设计规模 7 万吨/天；在建 2 个污水处理项目，设计规模 3.75 万吨/天； 4 个自来水项目，总设计规模 61.5 万吨/天，在湖北地区逐渐形成较强的区域壁垒。

　　同业竞争问题解决，水务业务迎来二次腾飞机遇。实际控制人变更前，公司受限于与桑德国际存在同业竞争关系，因此水务业务仅能在湖北地区开展；随着公司实际控制人变更为清华系，同业竞争局限彻底破除，由此带来两方面变化：一、公司水务业务将向湖北省外进行拓展，逐步扩大业务覆盖范围；二、未来有望整体接收启迪集团旗下水务资产，外延扩张战略加速实施可期。

　　盈利预测与投资评级： 考虑到公司在环卫、再生资源和大固废领域充分的项目储备以及优质的内生增长性和强大的外延扩张实力带来的业绩持续增长，我们预测公司2017-2019 年实现 EPS 1.41、 1.88、 2.36 元，对应 PE 27、 20、 16 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示： 环卫项目拓展低于预期；垃圾焚烧发电项目进展不及预期。      

　　昆仑万维(300418)：业绩基本在预期之内，“内生+闲徕+投资收益”助力全年高增长

　　东吴证券

　　事件： 公司发布三季报， Q3 单季营业收入达到 9.35 亿，同比增长 51.14%；归母净利润 1.92 亿，同比减少 22.94%；扣非净利润 1.86 亿，同比减少24.30%；前三个季度整体营收 26.73 亿元，同比增长 44.89%；归属母公司净利润 5.76 亿，同比增长 16.88%。

　　投资要点：

　　三季度业绩在预期之内， 四季度有望确认趣店 3.4 亿投资收益。 17 年三季度业绩主要依赖内生以及闲徕并表， 报告期内自研游戏 《希望：新世界(600628) 》取得台湾免费榜第一、畅销榜第三，泰国市场免费榜第一的好成绩，另外公司在 10 月份交易趣店部分股权，获得 3.45 亿人民币，预计将于四季度确认，考虑到 16 年三季度确认了映客部分股权的投资收益，我们认为三季报的业绩在预期之内，全年有望保持高增长。

　　游戏业务持续保持内生增长态势，四季度持有有新产品上线。 公司落实移动化、研运一体化、代理精品化战略，自研代表作《神魔圣域》以及代理发行 Supercell 全球现象级游戏《海岛奇兵》 、 《部落冲突》 等流水表现稳健。三季度全新自研游戏《希望：新世界》海外市场表现优异，另外由昆仑游戏与 KLab 株式会社联合开发的首款日漫 3DMMO 手游 《BLEACH 境界-魂之觉醒》已于 9 月 28 日开启首测，预计年内在大陆地区双平台上线运营，大宇授权的《轩辕剑之汉之云》预计也将在四季度正式对外推出商业化版本。

　　闲徕互娱大幅增厚利润，五大产品矩阵助力公司数据平台化发展。2 月份闲徕互娱完成并表，极大的增厚了公司的营收规模和利润体量，并在一定程度上提高了公司的整体毛利率，闲徕拥有 30 款 APP，其中麻将类 26款、牌类 4 款，从湖南、四川延伸至全国大部分地区，与昆仑原有游戏形成了互补，优化了公司的产品结构。另外昆仑游戏、闲徕互娱、1Mobie、Opera、 Grindr 形成 5 大产品矩阵，均为公司沉淀了庞大的数据库，为公司向数据驱动平台化发展奠定了基础，有助于公司进行产品的优化、精细化运营和平台流量的变现。

　　维持“买入”评级。根据公司最新情况，考虑到 Q4 趣店投资收益的有望确认，我们对于公司盈利预测进行了一定的调整，预计公司 2017-2019年净利润分别为 11.48、14.99、17.94 亿，EPS 分别为 0.99、1.29、1.55 元，对应当前股价 PE 分别为 27、21、17X。考虑到内生自研游戏、闲徕互娱以及趣店未来巨额的投资收益带来的现金流，看好公司长期发展前景，维持“买入”评级。

　　风险提示： 自研游戏上线不及预期的风险；棋牌游戏面临的政策风险； 投资收益兑现不及预期的风险。        

　　景嘉微(300474)：国家集成电路产业投资基金拟参与定增，助力GPU国产化进程

　　国海证券

　　事件：

　　10月22日，公司发布公告，筹划非公开发行事宜，拟定增13亿投入芯片等领域，并分别与拟参与认购的华芯投资、湖南高新创投签署了《非公开发行股票之认购意向协议》协议。

　　投资要点：

　　加大芯片设计的深度投入和广度布局，拓展公司产品边界和市场空间。公司本次拟募集不超过13亿元资金，投入至高性能图形处理器芯片以及面向消费电子领域的通用型芯片(包括通用MCU、低功耗蓝牙芯片和Type-C&PD接口控制芯片)等在内的集成电路研发设计领域。此番投资将强化公司在国内GPU研发领域的领先优势，完善公司在消费电子IC设计领域的战略布局，拓宽公司产品边界和市场空间，进一步提升公司综合研发实力、核心竞争力和持续盈利能力。

　　国家产业基金入股彰显公司技术实力，公司军民融合战略与GPU龙头地位将得以推进和夯实。本次非公开发行的拟参与认购对象分别为华芯投资管理有限责任公司和湖南高新创业投资集团有限公司。其中，华芯投资为国家集成电路产业投资基金股份有限公司的唯一管理人，湖南高新创投是推进战略新兴产业和高新技术产业发展而打造的政府性投融资平台。国家产业基金的入股，代表公司在GPU芯片研发方面的技术实力和战略地位得到行业认可，将有利于推进公司的军民融合战略，夯实公司国内GPU研发领域的龙头优势，助力公司在芯片设计领域的市场拓展。

　　维持公司“买入”评级。基于审慎性考虑，在增发没有完成前，暂不考虑其对公司业绩及股本的影响，预计公司2017-19年归母净利润为1.23、1.83、2.53亿元，对应EPS为0.45元/股、0.68元/股、0.94元/股，按照最新收盘价48.81元计算，对应PE分别为107、72、52倍。公司是国内GPU产业的代表性标的，国家集成电路产业投资基金入股将进一步夯实行业龙头地位；在计算机国产化浪潮推动下，后续成长值得期待，维持“买入”评级。

　　风险提示：本次非公开发行存在不确定性；芯片新产品研发进程低于预期；产品利润率下降风险；自主可控GPU新进入者带来竞争风险。      

　　富春环保(002479) ：业绩稳健，内生+外延逻辑不变

　　东吴证券

　　事件：

　　1)公司公布三季报， 前三季度实现营收 24.76 亿元，同比增 32.98%，归母净利润 2.48 亿元，同比增 37.3%，扣非归母净利润 2.43 亿元，同比增43.29%。2)公司预计 2017 年归母净利润 3.18-3.92 亿元，同比增 30%-60%。

　　投资要点

　　业绩稳健增长。 公司前三季度同比增长 37.3%，主要原因在于： 1)公司实施新的《煤热价格联动机制》并上调了供热价格， 2)新建产能逐步释放， 3) 南通常安 2017 年 2 月并表。 受环保督查影响， 第三季度业绩下滑，预计四季度起将有所改善： 分季度看，第一/二/三季度营收增速分别 为 20.01%/41.39%/38.63% ， 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为83.67%/49.05%/-13.99%，我们认为三季度利润增速下滑主要因为： 1)煤炭等原材料价格上涨(17 年三季度全国煤炭价格指数平均值同比增长22%)， 2) 8 月 11 日-9 月 11 日环保督查进驻浙江，为期一个月，对下游企业生产产生显着影响，影响公司业绩。

　　毛利率下滑， 控费卓有成效。 1) 公司前三季度毛利率为 19.54%，同比-2.28PCT， 我们认为毛利率下滑是受原材料价格上涨所致； 2)公司销售/管理/财务费用率分别为 0.14%/4.60%/1.77%，同比-0.06/-0.76/-0.59PCT，控费效果良好。

　　经营性现金流持续改善。 公司前三季度经营性现金流 4.91 亿元，同比-8.72%，分季度看， 第一/二/三季度经营性现金流分别为-0.07/1.62/3.35亿元， 同比-105.97%/-25.86%/60.09%， 未来若煤价平稳，预计公司经营性现金流将继续回升。

　　定增顺利过会， 业绩内生增长性强。 公司 2016 年定增方案于 2017 年9 月顺利过会，拟非公开发行股票数量不超过 1.59 亿股， 募集资金总额不超过 9.2 亿元， 募集资金扣除发行费用后将全部用于收购新港热电30%股权、 现有业务的产能扩建及技术改造， 将新增 550t/h 供热+36MW供电产能，新增营收 4.97 亿/年，业绩内生增长性强。

　　公司持续收购“固废+节能”标的，外延战略屡获成功。 自 2012 年起，平均每年完成一次并购，且并购标的具备协同性。 2017 年 2 月公司收购南通常安能源 92%的股权、 3 月收购常州新港剩余 30%股权。形成除富阳当地外，有衢州、常州、溧阳、南通四大基地。 子公司浙江清园/衢州东港/常州新港并购后， 2017H1 实现净利润 0.39/0.34/0.47 亿元，同比+249.04%/14.99%/60.66%。江苏热电(负责溧阳项目) 16 年投产， 2017H1 已实现净利润 413 万元，南通常安15、 16 年亏损 91/1035 万元， 2017H1 并表后已实现净利润 268 万。

　　董事会增持完成， 彰显公司未来发展信心。 公司公告， 部分董事、高级管理人员拟自 2017 年 6 月 9 日起 3 个月内，通过二级市场集中竞价交易方式择机增持公司股份，增持金额不低于 3000 万元， 截至 2017 年 9 月 4 日，公司董事长兼董秘张杰先生、董事兼总经理张忠梅先生和董事吴斌先生分别通过二级市场集中竞价交易方式增持129/86/45 万股，均价 11.67/11.58/11.07 元/股，金额 1500/1000/500 万元，合计增持 260 万股， 金额 3000 万元， 董事会增持完成彰显公司未来发展信心。

　　盈利预测与估值： 假设非公开发行 17 年完成，考虑到原材料价格上涨以及今年环保督查影响下游生产的因素，我们下调公司 2017-2019 年 EPS0.4、 0.53、 0.65，对应 PE30、 22、 18 倍，维持“买入”评级！

　　风险提示： 异地项目运行低于预期。 煤炭价格持续上涨。