锦江股份：强大品牌支撑 融合提升效率

　　经济型酒店供需改善，中端酒店高速增长

　　商旅和旅游住宿需求稳步增长，奠定经济型酒店长期复苏基础。竞争加剧、成本上升压缩利润空间，新进入者门槛提升，2016 年供给增速明显下滑。伴随供需结构改善/成本上涨压力/长期价格滞涨等催化，经济型酒店进入提价周期。中端酒店方面，消费升级趋势确立、差旅住宿标准上调，中端酒店需求提升。中端酒店盈利能力相对经济型更高，供给端扩张动力更强；因优质物业资源稀缺，扩张主要以加盟及翻牌存量为主。 2016 年前十大中端品牌客房数占比 53.98%，较 15 年 48.14%明显提升。截至 2016 年 6月，美国中端酒店市场份额 28%，国内不足 10%，未来提升空间广阔。

　　打造全品牌体系，发力中端酒店

　　锦江股份(600754) 通过三次重大收购动作(卢浮酒店/铂涛/维也纳)实现向中高端及海外市场的产品布局；2017 H1 组建卢浮亚洲，管理品牌包括康铂、金郁金香、凯里亚德、锦江都城以及锦江之星，启动酒店板块深度整合。卢浮亚洲现有品牌具备从 250-300 到高于 600 元的全产品矩阵，根据锦江股份公开披露信息，未来五年内计划新开 1200 家酒店，其中 1/3 发展康铂， 1/3锦江之星、郁锦香， 1/3 发展锦江都城。每年新增中端酒店占全部新增酒店数量的比重约达 50%-60%。公司已形成完整覆盖中低高档酒店的全品牌体系，有望在市场竞争中兼具先发优势和体系优势。

　　加盟方式扩张为主，自有物业成后发优势

　　2017H1 公司净开店 1646 家，加盟占比 97.3%。各个品牌系列中加盟店占比均保持在 90%以上。预计未来三年公司开店速度为每年 800-1000 家，加盟店占比 90%以上。消费升级背景下，存量酒店可通过产品和品牌升级提供个性化服务体验，锦江股份拥有境外自有物业 200 多家，境内自有物业 50 多家，均具备产品升级可能，奠定后发优势。

　　后台业务深度整合，激励有望释放业绩潜力

　　锦江股份保留各个品牌灵活度的同时，后台在财务/人事/采购/IT 等方面进行深度强势整合。锦江 2017 H1 客房数量为华住 1.4 倍/收入 1.2 倍/业绩60%。剔除欧洲板块后锦江华住直营店利润率相差不大，主要差别在于市场营销费/行政管理费/人工成本，综合看 2017 H1 锦江华住有 4-5 亿费用差异，我们预计伴随后台业务整合未来有提升空间。同时，铂涛维也纳激励机制较为市场化，康铂等品牌会做进一步优化，将有助于释放业绩潜力。

　　酒店行业供需改善，长期维持高景气度，给予“增持”评级

　　酒店行业复苏趋势确立，经济型酒店供需改善、进入提价周期，中端酒店崛起，市场集中度不断提升。公司酒店品牌体系完善，后续业务整合带来业绩提升空间，预计 17-19 年 EPS 0.95/1.18/1.29 元，对应 PE 33.09/26.48/24.21 倍，参考行业均值，考虑到龙头企业估值溢价，给予公司 18 年 PE 32-34 倍，目标价 37.76-40.12 元，维持“增持”评级。

　　风险提示：消费不达预期风险；竞争加剧风险；资源整合不达预期风险。 ：