造纸行业：木浆超预期大涨 持续看好三大龙头

　　造纸产业链包括上游原料，中游原纸，下游纸包装。目前我国纸浆进口占国内消费量的65%，废纸进口占国内消费量的36%。由于我国林木及纤维资源短缺，行业内企业原材料自给能力较弱，木浆进口依存度较高，一直维持在60%以上。

　　一、行业拐点确立

　　造纸行业规模1.4万亿，2016年第四季度拐点向上，2017年上半年继续向上，2017年传统6-8 月“淡季不淡”。2016年造纸行业分别实现收入和利润14687.4 亿、844.1亿，同比分别增6.50%和16.10%，利润增速再回二位数区间，行业拐点确立。2017年上半年，造纸实现收入、净利7733.0亿、471.1亿元，同比增13.8%、41.3%。

　　二、环保政策趋严，利好行业龙头

　　近年来，造纸行业环保要求更趋严格，落后产能加速淘汰。我国造纸及纸制品企业合计6594家，目前拿到排污许可证的约为2600家，主要集中在纸浆、造纸两个细分领域，大部分纸制品制造需要到2020年之前发完。2017年底，中国将不再接受未分拣废纸等进口，未经分拣废纸占废纸进口总量20%左右，由于白卡纸与白板纸(原料主要系废纸)存在替代效应，废纸资源供给减少将间接驱动白卡纸需求。环保政策趋严，利好行业龙头。

　　三、木浆价格超预期大涨

　　木浆2017年上半年均价5063.43元/吨，同比2016年上半年同比提高18.18%。我国木浆进口依存度高，近期由于国际产能投放不达预期，加之国际国内库存低位，木浆价格快速拉升，8月31日达6280元/吨，比年初提高26.83%。

　　四、木浆下游龙头企业比较

　　国内木浆下游龙头企业主要有太阳纸业(002078) 、华泰股份(600308) 、博汇纸业(600966) 三家，产能方面，太阳纸业2016年达到452万吨，排名第二、第三为博汇纸业的210万吨和华泰股份的200万吨，而且，太阳的品类扩张速度也是高于其他家；收入规模上，太阳纸业营业总收最高(145亿)，华泰股份(108亿)、博汇纸业(78亿)依次。

　　五、投资建议

　　我们看好产业链景气旺盛背景下的木浆下游三龙头，我们预计太阳纸业2017-2018 年净利润分别为17.5亿元、20.16亿元，PE为14.0x和12.2x；华泰股份2017-2018年净利润分别为7.5亿元、8.5亿元，PE为11.8x和10.4x ；博汇纸业2017-2018年净利润分别为8.0亿元和10.0亿元，PE为11.0x和8.8x. ：