上有政策下有对策 上市公司上演花式减持秀

　　《红周刊》作者 惠凯

　　5月27日，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》([2017]09下称“5·27减持新规”)，从信息披露、减持规模等方面作出了更严格的限定，并新增了特殊股东和“大宗接盘方锁定6个月”的等规定。新规发布后，A股减持乱象得到明显遏制。但《红周刊》记者发现，面对新规压力，大股东/董监高通过化整为零、脚踩红线、员工持股计划接盘等方式以达到减持目的。虽然减持数量得以遏制，但是小份额减持成为主流。

　　对此，市场资深人士、深圳紫金港资本管理有限公司首席研究员陈绍霞向《红周刊》记者表示，“目前减持方采取拆分减持份额、员工持股当接盘等方式无可厚非。问题的根本在于，之所以有如此多的大股东/董监高急于减持，是由于A股目前相当一部分股票估值太高，尤其是一些小盘股、缺乏业绩支撑的垃圾股，大股东/董监高也对此心知肚明，逢高减持是符合其利益的。”陈绍霞建议，应从推进IPO市场化改革和加强监管出发，一方面打击虚假重组、打击壳公司过高的估值，另一方面抬高上市公司股东/董监高的违法成本，让A股估值回归到正常水平，才能从根本上抑制大股东/董监高群体的减持冲动。

　　化整为零 脚踩红线减持

　　按照“5·27减持新规”的要求，大股东/董监高(控股股东或持股5%以上的股东)通过大宗交易方式减持的数额连续90个自然日内不得超过公司总股本2%，且受让方需锁定6个月；大股东/董监高在90个自然日内、通过竞价交易减持的数量不得超过总股本1%。而两者加起来，正好是在规定时间内，最高能减持3%。而有的上市公司就是踩着时间红线和减持比例红线进行减持。

　　以上市公司达意隆为例。6月6日，该公告称，第三大股东广州科创将在公告起15个交易日后的3个月内即9月26日前，以集中竞价或大宗交易的方式减持585万股，占总股本比例3%。

　　此次减持后，广州科创持股将低于5%，已不再是大股东，如按照旧的减持规定，可以通过大宗交易一次性清仓减持。不过“5·27减持新规”中新增了“特定股东主体”，规定IPO前股东、非公开发行股东，也需遵守“90个自然日内减持不得超过公司总股本2%”的要求，广州科创持有的是IPO前获得的股份，无法再清仓减持了。

　　除了达意隆，“5·27减持新规”后公布的大量减持计划都与达意隆类似，踩着红线减持。比如，中牧股份6月9日公布减持公告：中牧股份控股股东计划未来6个月内以集中竞价等方式减持占总股本2%的持股，那么6月30日就可以进行1%的集合竞价减持，那么90天后又可以进行1%的集合竞价减持，两次减持共2%的比例最快可以通过91天完成。

　　星河生物公告称，公司控股股东、实控人叶运寿将在6月6日至12月6日期间，以集中竞价、大宗交易或协议转让等方式减持占公司总股本7.54%的股份，其中叶运寿拟通过协议转让的份额为5.03%。若以最高效率减持剩余的2.51%，按照“5·27减持新规”，也可以拆分成1%集中竞价+1.54%大宗交易的方式，在181天内完成减持。

　　而《红周刊》记者注意到，协议转让并没有时间限制，但减持新规规定，上市公司大股东通过协议转让减持股份的，单个受让方比例不得低于总股本5%。

　　接盘侠熄火 员工持股上阵

　　除大宗交易+集中竞价外，近期市场出现的员工持股计划也被市场人士解读为变相减持。

　　如6月1日，大华股份发布公告，其员工持股计划“财通资管-大华股份3号定向资管计划”以大宗交易方式买入大华股份股票4700万股，占总股本1.62%，锁定期为12个月。东方财富数据显示，这4700万股股份来自大华股东前三大股东傅利泉等人的减持。市场人士解读，这就是变相的减持。

　　除了大华股份，信立泰也通过员工持股计划，公司控股股东香港信立泰通过大宗交易减持的2092万股(占总股本2%)也扔给了公司员工持股计划，锁定期为12个月。

　　而这种减持方式，都是公司实际控制人/其他股东通过大宗交易转让给员工的。这就直接规避了“5·27减持新规”中如通过大宗交易将减持股份抛给接盘机构，则接盘机构会有6个月锁定期限制。在大宗交易中的接盘机构一般都是私募，新规出台前，基本就是从中倒手挣差价，而新规的6个月锁定期，带来很大市场风险，因为这些接盘侠不愿意接盘实际控制人/其他股东减持的股票。

　　而据未经证实的传闻，此类员工持股计划中，通常大股东/董监高都会私下许诺向员工一些好处如年终奖等手段来吸引员工参与这种持股。

　　新研股份、洽洽食品、瑞丰光电等发布的员工持股计划也表示，不排除通过大宗交易通道定向受让公司实控人/其他股东持有的股票。

　　对此，上海师范大学金融学院副教授黄建中向《红周刊》表示，大股东将通过大宗通道减持的股份抛给员工持股计划，本质上是把以往由散户承担的抛压扔给员工承担。锁定期内一旦股价下跌、增持员工就可能被套，“而且员工持股计划大多是结构化的信托产品，里面多有杠杆，如跌破清盘线，将带来更大的危险”。

　　有需求者会提早动手减持

　　大宗交易是以往的主流减持方式，也正是因为6个月的锁定期，在“5·27新规”后，大宗交易的总量和频次都有明显下降。记者在Wind资讯上查询到，近期大宗交易数量明显下滑，今年初至5月27日，A股共发生6773笔大宗交易，平均每周约322笔大宗交易，5月28日-6月8日，A股发生了仅252起大宗交易。此外，今年年初至5月27日期间，平均每笔大宗减持比例为0.27%，5月28日-6月8日期间，每笔的大宗减持比例下降到了0.19%。减持新规下，90天内大宗交易最多减持2%股份的规定，导致大额的单笔减持现象已经消失。

　　上海大宗交易机构雎才股权投资基金的一位资深人士告知《红周刊》记者：“A股熊市还未结束，对于一些有减持需求的股东和董监高来说，减持需求依然在，而且新规下，一年内集中竞价减持份额不超4%、大宗交易最多8%，限制了总的减持规模，且减持周期也在拉长，因此对于持股比例比较高的股东来说，尽早动手减持才是上策。这也是近期出现了大量小份额减持计划的原因”。他说，“短期内公布减持计划，也就相当于拿到了减持门票，减持新规下，那些暂时不急于减持的股东反而可能会加入到减持大军中”。

　　减持行为该不该与业绩脱钩

　　除了这些应对减持新规的花样减持方式，一些业内人士表示，未来如果再完善减持新规应该与公司业绩挂钩。《红周刊》记者发现，相当一部分减持的上市公司存在业绩下滑的现象。这也从侧面显示出大股东/董监高对本公司未来无信心。

　　以前文提到的达意隆为例，2014-2016年，业绩持续下滑，净利润从盈利1323万元到亏损4531万元。

　　Wind数据显示，2017年以来，大股东/董监高减持比例最高的10家公司为冀东水泥、众合科技、\*ST青松、中润资源、龙星化工、汉森制药、同力水泥、金轮股份、万里石和山东钢铁，其中冀东水泥、众合科技等6家上市公司2016年净利润同比下跌，或处于净亏损状态，山东钢铁、*ST青松的净亏损额更是超过5亿元。

　　对此，深圳紫金港资本管理有限公司首席研究员陈绍霞向《红周刊》记者表示，将上市公司业绩与大股东/董监高的减持行为挂钩，在全球资本市场是没有先例的，“不过考虑到A股上市公司股东强烈的减持冲动，可以在一定时间段内采取上述措施，但不宜长期实施”。陈绍霞建议，比如以净资产收益率作为考核指标，最近3年内净资产收益率低于8%则禁止减持，“如果观察周期太短，则上市公司大股东/董监高可以通过虚增利润、利益输送等方式来美化报表，因此将观察周期延长至最近3年，可以回避这一问题”。

　　减持新政出炉近半个月，上市公司和中介机构们在经历了短暂的迷茫后也纷纷寻求新的操作方法，运用新的金融工具来优化减持方案，尤其是将对冲接盘后6个月锁定期内的时间风险作为重点。《红周刊》也将持续关注减持市场的动向，并继续为您带来最新的报道。

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