家电行业：估值未有明显泡沫

　　家电行业基本面稳健(空调、地产销售良好+原材料价格回落+小天鹅 A、苏泊尔等多家公司一季报业绩超预期)，继续看好板块确定性行情。 目前多数家电龙头 2017 年 PEG 为 0.7-1.0，虽较年初的 0.5-0.8 有不同程度的上升，但预测估值和净利润增速仍然合理匹配，板块估值尚无明显泡沫。 我们认为行业上涨趋势未改，但向上动能可能随着估值上升而边际减弱。维持行业“买入评级”， 细分行业看好低估值稳健增长的白电龙头和高成长的厨电龙头，推荐小天鹅 A(一季报业绩增长 25%，再超市场预期)、格力电器(空调补库存最大受益者，一季度业绩增速有望达到 25%-30%)、美的集团(多元化战略得到市场充分认可)、老板电器(预计一季度净利润增速 45%左右)、华帝股份( 一季报预增 50%-70%，超出市场预期)。行业观点

　　行业基本面：上半年稳健无忧，下半年警惕风险

　　空调补库存将至少延续到上半年末。 2017Q1 空调内销出货 1714 万台( YoY+62%)， 2016Q1 去库存导致的低基数叠加涨价预期下经销商大量进货是内销出货延续高速增长的主要原因。从零售端来看，受地产滞后效应和厂商促销带动，一季度终端需求表现亮眼，中怡康数据显示17Q1 空调零售量同比增长 17%。 2017 年至今空调零售数据喜人，销售旺季又即将开启，我们判断补库存周期将至少延续到上半年末。

　　一季度地产销售超预期，家电全年需求或有保障。 2017Q1 全国商品房销售面积 2.9 亿平方米( YoY+19.5%)，分城市看， 3 月份一线和二线城市销售面积分别同比下降 23.1%和 36.7%；三四线城市则同比增长23.4%，超出市场预期。一季度地产销售得到三四线城市去库存的有效支撑，预计未来一二线地产销售仍然承压，三四线增速平稳，全国销售增速温和下行并有望在全年录得正增长。 16 年地产旺销叠加 17Q1 地产超预期或将确保家电零售端景气度延续至 2017Q4.

　　成本压力将随原材料价格回落得到缓解。 大宗商品价格于去年四季度开始拉升并在今年一季度达到阶段性高点(原材料上涨对一季度企业毛利率的影响在 2%-4%之间)。钢、铜、塑料目前的价格较一季度高点已分别下降 18%、 8%、 10%，原材料价格回落将有效缓解成本端压力。

　　下半年需警惕行业边际变差的可能性。 经销商积极备货叠加厂商加速生产导致行业库存大幅上升， 4-5 月空调企业排产依然高企，行业库存可能在 5 月底攀升至 4500 万台的高位。 如果旺季销售情况不及预期，堆积的库存将对下半年的企业出货造成一定困扰。此外， 两大因素可能造成下半年企业出货增速放缓： 1) 2016 下半年内销基数较高，为今年的出货增长设置了一定障碍； 2) 房地产政策收紧，商品房销售增速放缓导致地产对家电的后周期拉动效应逐步减弱。

　　家电行业估值未有明显泡沫

　　静态估值较历史均值有所溢价。 在经历了 15 年市场下挫以及 16 年初熔断后，市场波动率和投资者风险偏好显着降低，包括家电在内业绩稳健且估值较低的价值股转而受到青睐，家电板块迎来估值修复行情。从静态估值的角度，家电板块 PE( TTM)由 16 年初的 15.3 倍上升至目前的 20.0 倍，涨幅超过 30%，估值也较 2009 年以来的均值( 18.1 倍)溢价 10.5%。我们认为静态估值能否继续上行取决于两点： 1)行业基本面无重大变化，即空调补库存周期延续以及三四线城市地产销售无明显下行； 2)风险偏好和波动率较低的市场风格无明显改变，即市场热点持续匮乏分散叠加监管层对题材炒作的遏制保持强硬。

　　预测估值和业绩增速的匹配度仍然合理，板块尚无明显泡沫。 目前多数家电龙头 2017 年 PEG 为 0.7-1.0，虽较年初的 0.5-0.8 有不同程度的上升，但龙头公司预测估值和净利润增速仍然合理匹配，家电板块估值尚无明显泡沫。从海外对标的角度，国际白电龙头大金工业、伊莱克斯、惠而浦2017 年预测 PE 和 PEG 分别为 20.2/1.8、 15.3/2.2、 11.1/1.2，显示成熟市场对仅有个位数业绩增长的家电巨头仍然给予较高的估值；相比之下，格力电器( 11.8/0.7)、美的集团( 12.9/0.8)、青岛海尔( 12.4/0.5)无论在市盈率还是 PEG 水平上相比国外同类公司仍有提升空间。风险提示

　　地产销售不及预期； 原材料成本大幅上升； 家电公司业绩不达预期。 ：