同被宝能举牌 万科和南玻A结局为何截然不同？

　　同被宝能举牌成第一大股东 万科和南玻A的结局为何截然不同？

　　郑志刚

　　时至今日，险资举牌在中国资本市场过去两年搅起的阵阵腥风血雨依然让人心有余悸。险资举牌带来的可直接观察到的变化之一是，中国一些上市公司第一大股东的性质发生改变，从原来第一大股东是国资，转变为现在第一大股东为民资。这为我们观察第一大股东性质转变带来的相关公司治理效应提供了难得的研究场景。

　　我们首先看宝能系从2015年开始举牌的万科。在宝能系举牌之前，国资背景的华润是万科的第一大股东。经过多次举牌和拉锯，截至2016年年底，民资背景的宝能系钜盛华及其一致行动人合计持有万科A股股份约 28.04亿股，占比25.40%，成为万科第一大股东。今年1月从华润手中受让，目前持股15.31%的地方国企背景的深圳地铁成为万科第二大股东。按照实践通常采用的对第一大股东性质的界定标准，这意味着万科第一大股东的性质已经从国有转为民营。

　　我们再看同样是由宝能系通过举牌成为第一大股东的南玻A。长期以来，国资背景的中国北方工业公司一直是南玻A的第一大股东，但由于缺乏实际控制人，从2015年开始，宝能系旗下前海人寿及其一致行动人通过二级市场增持成为南玻A第一大股东。这意味着通过在二级市场增持，又一家原第一大股东性质为国有的上市公司转变为非国有。我们看到，以往花大力气开展的国企改制通过在二级市场举牌轻松地实现了。

　　事实上，利用国泰安公司数据进行的一个简单统计表明，从1998年到2016年，上市公司发生“第一大股东性质变更”共计2139家次。其中通过“二级市场股份增减”实现的第一大股东变更共有186家次。特别是，从2014年以来，平均每年都有37家公司通过二级市场增减实现第一大股东性质的变更。

　　这一陡然增加的频率与同期险资开始进入资本市场频频举牌不无关系。在所有这些第一大股东变更中，既有第一大股东相同性质之间的转化(例如，原来的第一大股东是国有，变更后第一大股东依然是国有，或者原来的第一大股东是非国有，变更后第一大股东依然是非国有)，也有第一大股东不同性质之间的转化(例如，原来的第一大股东是国有，变更后第一大股东变为非国有，或者原来的第一大股东是非国有，变更后第一大股东变为国有)。如果我们考察在公司治理理论和实践中更为关注的实际控制人性质的变更情况，从开始有相关统计数据的2003年到2016年，资本市场共发生了2558起实际控制人变更，其中从实际控制人国有性质转为非国有性质共628家，占到全部变更的25%。

　　由于可以理解的原因，第一大股东性质的从国有到非国有转变被认为是中国经济生活中十分重要的事件。我们的问题是第一大股东或者实际控制人的性质从国有转变为非国有真的有那么重要吗？

　　对于这一问题，我们事实上可以从以下几个方面加以理解。首先，第一大股东的性质既是重要的，也是不重要的，其是否重要取决于是否具有制衡的公司治理构建和完备的治理环境。我们知道，现代股份公司通过资本社会化使风险在全社会范围内分担的同时，实现了经理人的职业化，这使得现代股份公司建立在资本社会化与经理人职业化这一专业化分工深化的基础上，生产效率得以极大的提高。虽然所有权和经营权的分离是引起经理人与股东之间代理冲突的原因，但与专业化分工深化带来的效率改善这一企业根本问题相比，代理问题仅仅是衍生出来的第二层次的问题，可以通过公司治理结构的合理设计和不断完善来加以缓解。

　　理论上，给定存在设计合理功能完善的“确保投资者按时收回投资并取得合理回报”治理机制，现代股份公司的权益融资来自哪个股东其实并不重要。这就如同给定现代商业银行成熟的经营管理模式、良好的市场声誉以及抵押担保等社会救济制度，没有人关心你手中的银行贷款具体是通过哪个储户的储蓄转变而来的。出于同样的理由，如果目前一家上市公司的治理结构是完备的，理论上我们并不需要太多担心这家公司的第一大股东是谁，同样更不需要关心第一大股东是否是国有性质。

　　让我们回到前面提及的万科和南玻A案例。宝能系通过举牌分别成为万科和南玻A的第一大股东，使这两个企业第一大股东的性质发生了改变。我们看到，同样的第一大股东性质的转变，但对于这两家公司的最终结果却截然不同。在南玻A由9位董事组成董事会中，除了3位独董，持股比例仅25.77%的宝能系却委派了6位内部董事中的3位，占到全部内部董事的50%。最终，在治理结构相对薄弱的南玻A，宝能系“替换”南玻A的董事会成为事实；然而，在治理结构相对完备的万科，宝能提出的召开临时股东大会罢免以王石为首的全体董事的议案并没有获得董事会支持。这在一定程度上印证了我们前面的观点：第一大股东持股比例，进而第一大股东的性质是否重要关键取决于是否具有制衡的公司治理构建和完备的治理环境。

　　其次，从上市一刻起，股份公司不再是某个人的公司，而是成为公众公司。成为公众公司不仅意味着具有信息披露的义务，受到监管当局的严格监管，而且还意味着通过持有股份分担风险，任何股东和其他股东的利益紧紧捆绑在一起。任何股东提出的议案要想获得通过，需要取得其他股东的支持。而要想获得其他股东的支持，该股东提出的议案在符合自身利益的同时还需要兼顾其他分散股东的利益。一个不符合其他股东利益的议案将不可避免地招致否决，上市公司纷纷提出公司章程修改议案，希望以此引入反并购条款。然而，一些公司的相关议案在股东大会的表决中出人意料地未获得通过。其中一个重要原因是，相关改变公司治理结构的条款引起其他股东把重要的决策权交给没有相应责任承担能力的代理机构的担心。即使在一些由于持股比例较高的公司的相关章程修改中，虽然上述议案被通过了，但我们观察到市场对该公司上述公告的反应显著为负。这一定程度表明那些无法通过以手投票来阻止损害股东利益的议案通过的股东以开始选择“以脚投票”。

　　有趣的是，近年来上市公司中小股东通过行使提案权提出新的议案和投票表决否决控股股东提出的议案发动的“小股东起义”事件频频上演。从2010年到2015年，至少207家上市公司中发生所谓的“小股民起义”事件。我们看到，随着资本市场的日渐成熟，中小股东也开始逐渐意识到通过行使自己所拥有的提案权、投票表决权等可以在一定程度上捍卫自己的权利，维护自己的利益。

　　第三，资本市场权利保护的事实改善和风险分担的意识加强使得原第一大股东倾向于选择股权分散的股权结构。历史上包括在内的各个国家上市公司倾向于股权集中，恰恰是由于公司治理结构并不完善。为了减少经理人谋取私人收益以损害股东利益的可能性，一些股东会选择相对集中的股权结构。这样便于通过行使投票权将损害股东利益的不称职的经理人及时辞退，以免形成经理人的盘踞。哈佛大学Shleifer教授领导的研究团队特别发现，在具有普通法法律传统和法律渊源的国家，由于能够向投资者权利提供更好的法律保护，并形成好的治理制度环境，在这些国家，股份公司的股份趋于分散。他们的理论很好地解释了，为什么在英美等国家公众公司的股权高度分散。

　　出于同样的道理，从原控股股东角度来看，经过多年的发展，资本市场不仅具备了一定的分散风险的功能，而且看起来能够保护股东利益的各种外部内部治理框架和法律体系初见端倪，把较大比例的股份集中在同一家公司并非其最优选择。我们看到，在南玻的案例中，原第一大股东中国北方工业公司在宝能成为第一大股东后，不仅没有做出增持的反应，甚至在宝能系进驻南玻A董事会事件发生前还进行减持；在万科的案例中，原第一大股东华润则选择以受让深圳地铁的方式全身退出对万科股份的持有。上述行为的选择一定程度与国企把业务收缩在主营业务的战略调整有关。毕竟，一些行业不仅不为非控股股东所熟悉，而且还耗费控股股东大量的精力和投入参与该公司的治理，如委派董事、监事和高管等。通过退出自己不擅长不熟悉的领域，而使自己的业务发展集中于所擅长所熟悉的领域纵深发展，才能真正做到有守有为。近期在发改委召开的专题会议上也明确提出，国有企业要按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，积极推进混合所有制改革。我们相信，包括中国联通等在内的国有企业将加快引入社会资本的力度，逐步建立社会资本愿意参与、能够参与的治理构架，实现社会资本与国有资本的合作共赢，以此扎实推进国资监管从“管企业”到“管资本”的角色转变。

　　需要说明的是，由于资本市场走向成熟和外部法律环境的逐步改善，资本市场在不知不觉中已经进入股权分散时代。上市公司第一大股东平均持股比例从2005年股改前的40%以上已下降到目前33%左右。这意味着，对于大多数上市公司。第一大股东既没有绝对控制权，同时也不再具有相对控制权，以否决其他股东三分之二投票通过的可能性。不仅如此，第一大股东持股比例小于20%的公司超过500家，甚至有50家左右的上市公司第一大股东持股比例不足10%。上述变化使得第一大股东在公司治理中的作用并没有以往那么重要，第一大股东的性质由此同样变得不再重要。

　　总结万科和南玻A第一大股东性质改变带给公司治理理论和实践的启发，我们看到：其一，第一大股东性质改变既是重要的，也是不重要的。其重要程度依赖一个公司治理结构的完善程度。给定一个公司已在一定程度形成完备的公司治理结构，第一大股东性质的改变对于企业经营管理的影响变得无关紧要；其二，在资本市场，如同上市公司股权结构将由集中趋于分散将成为常态一样，未来第一大股东性质的转变也将成为常态；其三，国有企业进入什么领域，同时退出什么领域要依据战略调整方向和业务开展熟悉程度，做到有进有退，有守有为。

　　(作者系盘古智库学术委员、中国人民大学金融学教授) ：