嘉化能源存在低估 定增价格与股价形成倒挂

　　嘉化能源通过并购和扩大现有的生产规模来提高生产效率和效益，未来有可能得到投资者认可。且定增价格与股价形成倒挂，存在一定的安全边际。

　　本刊特约作者 大洋/文

　　嘉化能源(600273.SH)于2014年底成功借壳上市，这为公司带来了好处，一是A股市场的高估值使得公司的价值获得提升，从而使公司能够获得更为廉价的资本，二是公司想要扩张或者并购其他公司，具备了至关重要的优势。因为要筹集同样一笔资金，相比于上市场前，现在只需要出售更少的股份。

　　嘉化能源借壳标的，华芳纺织当时的市值为20亿元，原资产8.49亿元，负债约0.36亿元。壳成本只有约12亿元。而现在，嘉化能源市值已经高达122亿元。

　　再例如，嘉化能源上市时的配套融资5亿元，用于扩产热电联产装置，通过资本重组以7亿元购入控股股东嘉化集团旗下的美福码头，进一步提高公司利润，从而得到更高估值后，再接再厉，利用资本市场增发18亿元收购光伏电站和补充流动资金，降低负债。

　　数据显示，2011年至2015年，嘉化能源归属于母公司所有者的净利润分别为2.31亿元、3.07亿元，4.29亿元、5.79亿元和6.30亿元，2016年预告在7亿元至7.7亿元之间。

　　热电联产装置在2017年底竣工，将新增800万吨蒸汽产能和降低使用外购电数量，可使公司增加1.46亿元净利润。未来也有规划，有16万吨多品种脂肪醇/酸项目和附加值更高的4000吨邻对位衍生产品技改项目增厚收益，这些将令嘉化能源继续保持盈利增长。

　　公司在2015年3月以7亿元收购美福码头100%股权。美福码头2015年、2016年上半年分别实现净利润7307万元、5070万元，成为嘉化能源2016年盈利增长的主要来源。根据嘉化能源的承诺，在 2015年、2016年和2017年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于5.28亿元、5.94亿元和6.88亿元。估计美福码头全年贡献约1亿元，而嘉化能源全年增长1.4亿元。

　　化工行业的同期性回升，也是嘉化能源股价上升的原因。2015年-2016年经济下滑给公司带来了负面影响，但公司的现金流一直在增长。2016年四季度棕榈仁油价格大涨带动了脂肪醇价格持续上涨，价格上涨至19000元/吨，使得公司脂肪醇生产的毛利率有望出现较大幅度提升。公司与化工巨头巴斯夫建立合作关系，建造的电子级硫酸产能约为2.4万吨，目前已投产并给下游客户试用， 未来产品盈利能力有望提高。另外，拟增发收购的5家合计100MW装机规模的太阳能光伏发电站(均已并网发电)，也扩大了主业产能规模。

　　从关联公司中国三江化工(02198.HK)以6亿元剥离出来的美福石化在2015年业绩已经大幅改善，有7500万元净利润，2016年上半年有9569万元的净利润，随着其现金流改善，将来有机会注入嘉化能源。

　　2016年年底，嘉化能源非公开增发已经获批。发行底价为9.74元/股，募集资金总额不超过18.2亿元。

　　目前，嘉化能源的资本支出都是为扩产项目，原有的再投资甚少(没有使用寿命很短的资产需要再投资)，我们简单视净利润+折旧+财务费用为现金流，则嘉化能源2016年经营现金流约为11亿元，现市值122亿元+净负债10亿元，共132亿元，为其现金流的12倍。但未来一两年由于项目的竣工会增加6亿元的现金流(包括可能注入的美福石化)，按增发后市值150亿元计算，则为9倍。

　　目前公司股价9.34元，与定增底价形成倒挂，形成一定安全边际。而管理层持续提升股东持有价值的努力，也是股价推升至合理价格的潜在催化剂。

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